债市启明系列：资金“堰塞湖”能否转化为信贷增长？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资金“堰塞湖”能否转化为信贷增长？ 债市启明系列｜2022.5.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 日前国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施。金融政策方面，主要围绕信贷加大支持力度。除了本次国常会进一步发力外，近期再贷款工具落地、LPR 下调等，都在不断刺激信贷需求的释放。我们认为，预计 5 月信贷缓慢复苏，但难现大幅好转，6 月市场或将有明显提振。配置策略上，融资需求逐步修复或将抬升利率中枢，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。 ▍ 国常会进一步部署稳经济一揽子措施。面临持续加大的经济下行压力，国常会强调稳住经济基本盘，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。会议决定实施 6 方面 33 项措施，其中在金融政策方面，主要围绕信贷进行部署，加大普惠小微贷款支持工具使用力度，对于部分贷款实施年内延期还本付息。可见当前信贷疲弱的问题已经得到极大关注，也成为推动经济回归正常轨道的重要因素之一。 ▍ 当前流动性淤积，资金利率低位震荡。自 4 月以来，信贷需求较弱，大量流动性淤积在银行间市场，导致短端资金利率明显低于政策利率。背后的原因一方面是，货币与财政配合，为市场提供流动性；另一方面是，实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，导致资金淤积在银行间市场。由此可见，若想改善目前资金淤积的问题，必须要激发实体融资需求、提高信贷的投放力度。 ▍ 票据利率暗示 5 月信贷压力仍存。5 月中旬票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾，5 月的信贷数据可能依然难见明显起色。不过票据利率大幅下滑以 1M 票据表现最为明显，说明市场无意大量收购过长期限的票据，市场对后续信贷“放量”仍有期待。 ▍ LPR 下调将促进信贷“量增质优”。5 月 20 日，2022 年 5 月 LPR 报价出炉： 1年期品种利率与上期持平，5 年期品种利率下调 15bps。一方面，LPR 的“非对称下调”显示出传递了稳增长的政策意图，体现央行主动作为、呵护经济的决心，为市场注入强心剂；另一方面，4 月中长贷整体表现较弱，是拉低信贷同比变化的主要原因，中长贷需求不佳，因此也需要通过长端 LPR 利率下调予以刺激。回顾历史，当疫情等因素成为经济主要矛盾时，LPR 的刺激效果相对减弱。然而本轮 LPR 下调不同于年初，一方面下调的幅度更大，另一方面，目前上海等主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此本轮 LPR 下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果。 ▍ 实际贷款利率仍有下行空间。局部疫情反复对我国宏观经济稳增长目标产生阻力，房地产行业持续低迷也引起了关注，近期政府出台一系列房地产相关政策以提振市场，预计房贷未来实际利率仍有下行空间。在本次报价后，5 年与 1年 LPR 之间的利差降为了 75bp，后续压降空间收窄，且观察政策效果期间接连调整 LPR 可能性不大；但是对标 2019 年，LPR 期限利差仍可压缩，配合银行负债端成本控制，长期来看，5YLPR 还有压降空间。 ▍ 信用展望与债市策略：预计 5 月信贷缓慢复苏，但难现大幅好转，6 月市场或将有明显提振，二季度末社融同比增速或将上行至 10.6%，全年社融高点或将出现在三季度，最高值有望突破 11%。配置策略上，融资需求逐步修复或将抬升利率中枢，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。 ▍ 风险提示：疫情控制不及预期，经济恢复不及预期。 债市启明系列｜2022.05.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新华社北京 5 月 23 日报道，日前国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施。金融政策方面，主要围绕信贷加大支持力度。事实上，从4 月以来，银行间资金便出现了“淤积”的问题，其背后的原因便是信贷需求不足。除了本次国常会进一步发力外，近期再贷款工具落地、LPR 下调等，都在不断刺激信贷需求的释放。那么，当前的资金“堰塞湖”能够成功转化为信贷增长呢？ ▍ 国常会进一步部署稳经济一揽子措施 面临持续加大的经济下行压力，国常会强调稳住经济基本盘，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。日前，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。会议指出，当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难。要贯彻党中央、国务院部署，坚定信心，果断应对，全面贯彻新发展理念，高效统筹疫情防控和经济社会发展，加快落实中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策并加大实施力度，按照总体思路和政策取向采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。 会议决定实施 6 方面 33 项措施，其中在金融政策方面，主要围绕信贷进行部署，加大普惠小微贷款支持工具使用力度，对于部分贷款实施年内延期还本付息。会议提及的措施主要有六大方面：财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、做好失业保障低保和困难群众救助等工作。其中关于金融政策，会议决定今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，此外，对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。不难看出，所有金融政策相关措施，全部都是围绕信贷，可见当前信贷疲弱的问题已经得到极大关注，也成为推动经济回归正常轨道的重要因素之一。 ▍ 当前流动性淤积，资金利率低位震荡 自 4 月以来，信贷需求较弱，大量流动性淤积在银行间市场，导致短端资金利率明显低于政策利率。3 月结束跨季后，银行间市场资金利率持续走低，4 月 8 日开始，R007 与 DR007 便始终保持位于 7 天逆回购操作利率之下，4 月 22 日，银行间 1M 以内的资金加权平均利率、交易所 7 天以内的回购加权平均利率，全部跌破 2%。在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高，看出目前市场加杠杆的情绪较为高涨。 rQoNqRsQoNnPmNxOtQtRrN8O9R8OpNmMtRpNkPqQnQeRpNtP6MmNqOwMmRmMwMnMmM 债市启明系列｜2022.05.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：年初以来资金市场利率走势（%） 图 2：质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金利率持续维持低位主要可以从供给和需求两个角度来探析原因。一方面，货币与财政配合，为市场提供流动性：①央行上缴结存利润，增加基础货币，截至 5 月 10日，已累计上缴结存利润 8000 亿元，相当于降准 0.4 个百分点，此外，4 月降准共计释放长期资金约 5300 亿元。②财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性，预计