债市启明系列：债券主体辛丑年报盘点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债券主体辛丑年报盘点 债市启明系列｜2022.5.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 时光荏苒，转眼一年又过。对于债券市场而言，2021 年既有事件性冲击，也有金融市场环境的变革影响。在经历了永煤、华融、恒大等企业舆情洗礼，也经历了国企与民企融资结构调整后，相较往年，当前各产业主体财务和经营状况如何，不同属性的企业资产负债与现金利润有何变化，我们将在发债企业年报盘点中逐一道来。我们选取已披露 2021 年报的发行主体作为观察样本，从经营、现金流和偿债三大视角出发，按行业和性质等维度观察发债主体信用资质。 ▍ 盈利：控费用、提盈利、缩差距。2021 年，样本发行主体营收和净利润增速分别为 17.99%和 14.95%。营业收入和净利润规模和同比增速均为 2018 年以来的最高值。毛利率下降的同时净利率相对保持稳定，主要原因为期间费用比率较 2020 年均有降低。分行业看，上游产业表现亮眼，材料、能源和工业等行业营收和净利润增速较高；日常消费、公用事业和房地产等行业净利润增速下滑较多，行业景气度有所下降。按属性看，民企净利润连续两年负增长，虽毛利率仍高于国企，但 2021 年净利率下滑，显示经营效率降低。 ▍ 现金流：造血输血均弱化，现金为王。2021 年，样本发行主体经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流分别为 12.40 万亿元、-16.31 万亿元和 6.34 万亿元，较 2020 年减少 18.51%、2.26%和 12.29%。分行业看，能源和材料行业经营性现金流增速大幅增长；工业、电信、能源、医疗保健和日常消费大幅扩产，受市场风险事件和监管政策收紧影响，房地产行业缩减投资规模；筹资规模整体缩减，仅 4 个行业筹资性现金流正增长，其中材料和能源增幅较大。按性质看，国企与民企获现能力均受挫，其中央企现金盈利比下降较多；国企与民企筹资性现金流增速大幅下降，处于降杠杆周期。 ▍ 偿债能力：债务结构优化，民企流动性下滑。2021 年，样本发行主体资产负债率为 82.01%，较 2020 年下降 0.52 个百分点，近年来发债主体资产负债率呈下降趋势；有息债务规模为 124.28 万亿元，同比增长 9.43%，短期债务占比不断下降，有息债务结构得到优化。2021 年发债主体流动比率继续保持上升趋势，资产流动性整体加强，但现金比率和 EBIT 对短期债务覆盖度较2020 年略有下降，显示短期偿债能力下降。分行业看，地产与电信行业资产负债率下降较多，降幅分别为 5.07 和 3.64 个百分点，日常消费行业提升最大，增幅达 3.36 个百分点。按性质看，国企现金比率较 2020 年有所提升，现金流动性得到优化，民企现金比率下降，资产流动性弱化。 ▍ 利差普遍收窄，警惕二季度到期规模增大。2022 年以来，不同期限信用利差分化，短久期利差压缩，长久期走阔。相对来说，高资质、长久期信用债利差处于 2018 年以来较高水平，性价比较高。分行业看，2022 年共 26 个行业利差收窄，仅国防军工与银行业利差分别上行 12bps 和 13bps。受通胀等因素影响，医药生物、纺织服装、汽车和电气设备等行业下行幅度较大，分别压缩 100bps、66bps、62bps 和 61bps。二季度信用债到期规模预计为 2.3万亿元，环比增加 15.06%。2022 年二季度信用债到期规模处于历年二季度到期规模较高水平，仅次于 2021 年，其中 4、5、6 三月到期规模分别为 9036亿元、6414 亿元和 7192 亿元，需关注发行主体偿付压力加大的风险。 ▍ 风险因素：货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济指标超预期；市场个体风险事件冲击等。 债市启明系列｜2022.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 盈利：控费用、提盈利、缩差距 ....................................................................................... 1 营收利润反弹，收益质量提升 ........................................................................................... 1 行业差距缩小，上游产业获利增加 .................................................................................... 2 国企优势凸显，民企遭遇困境 ........................................................................................... 3 现金流：造血输血均弱化，现金为王 ................................................................................ 4 现金流造血输血下降，投资规模缩减 ................................................................................ 4 行业现金流分化明显，筹资现金流入整体下滑.................................................................. 6 整体投资意愿仍低，央企筹资缩减 .................................................................................... 7 偿债能力：债务结构优化，民企流动性下滑 ..................................................................... 8 短期债务占比降低，资产流动性增强，偿债能力下降 ....................................................... 8 制造业杠杆增加，资产流动性喜忧参半 .......................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 12 市场回顾及观点....................................................