债市启明系列：全球视角下，未来大宗商品市场怎么看？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角下，未来大宗商品市场怎么看？ 债市启明系列｜2022.5.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 2020 年全球疫情爆发后，全球大宗商品市场迎来全面上涨，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反弹、供给修复缓慢。此外，俄乌冲突作为催化剂加剧了供需的错配，大宗商品之间也通过“投入-产出”关系形成涨价的联动效应。展望后续，短期内，来自俄乌冲突的不确定性仍是大宗商品市场最主要的上行风险，而从中长期视角来看，全球经济的衰退成为商品市场的下行风险。综上，2022 年或是大宗商品见顶之年，大宗商品价格中枢或将维持高位，其中包括原油、谷物、化肥、铝等在内的俄乌两国主要出口商品或具备较强的抗跌属性。进入 2023 年，大宗商品价格有望逐步回落，但相较于 2019 年疫情爆发前的水平，其价格的绝对值或仍在高位。 ▍ 疫后以来的大宗商品市场。2020 年年中以后，大宗商品市场呈现全面上涨趋势，包括能源品、工业金属、农产品在内的大部分大宗商品价格均大幅上涨。究其原因，主要包括以下四点：（1）根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反弹、供给修复缓慢；（2）俄乌冲突是此轮大宗商品价格进一步上涨的催化剂，包括战争本身的客观影响、西方国家对俄制裁以及俄罗斯反制裁等因素都加剧了大宗商品供需矛盾；（3）部分大宗商品的生产需要以另一种/多种大宗商品作为投入品，这使得部分大宗商品的涨价出现联动效应；（4）各类商品价格上涨的驱动力也具有其独特性，例如油气资源上游投资规模不足拖累了供给端的修复、天气异常对于部分作物的生产活动造成扰动也助推了市场的做多情绪。 ▍ 大宗商品市场高位的持续性如何。短期来看，由于俄乌冲突的持续时间、西方国家与俄罗斯之间的制裁与反制裁措施的覆盖范围和程度均存在较大不确定性，俄乌冲突仍是主要大宗商品的最大上行风险。中长期来看，大宗商品市场的下行风险则来自于全球经济衰退预期。2022 年或是大宗商品见顶之年，大宗商品价格中枢或将维持高位，其中包括原油、谷物、化肥、铝等在内的俄乌两国主要出口商品或具备较强的抗跌属性。拉长时间维度来看，进入 2023 年，随着全球海外主要经济体紧缩政策的陆续落地，全球经济衰退预期渐浓，大宗商品价格有望逐步回落，但相较于 2019 年疫情爆发前的水平，其价格绝对值处于高位的持续时间或长于预期。 ▍ 风险因素：疫情存在不确定性，地缘政治冲突存在不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。 债市启明系列｜2022.5.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年全球疫情爆发后，全球大宗商品市场迎来全面上涨，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反弹、供给修复缓慢。此外，俄乌冲突作为催化剂加剧了供需的错配，大宗商品之间也通过“投入-产出”关系形成涨价的联动效应。展望后续，短期内，来自俄乌冲突的不确定性仍是大宗商品市场最主要的上行风险，而从中长期视角来看，全球经济的衰退成为商品市场的下行风险。综上，2022 年或是大宗商品见顶之年，大宗商品价格中枢或将维持高位，其中包括原油、谷物、化肥、铝等在内的俄乌两国主要出口商品或具备较强的抗跌属性。进入 2023 年，大宗商品价格有望逐步回落，但相较于 2019 年疫情爆发前的水平，其价格的绝对值或仍在高位。 ▍ 疫后以来的大宗商品市场 疫后以来，大宗商品市场呈现全面上涨趋势。2020 年初，随着新冠疫情在全球范围内逐步扩散，需求坍塌导致大宗商品价格暴跌，其中包括原油在内的能源品价格跌幅最为明显。随后，在需求、供应链、流动性等因素的推动下，大宗商品价格重回上行区间，且呈现出全面走高的态势，包括能源品、工业金属、农产品在内的大部分大宗商品价格均大幅上涨。 图 1：疫后以来，大宗商品市场呈现全面上涨趋势（2019 年 12 月31 日=100） 图 2：此轮大宗商品市场的上涨较为全面（2019 年 12 月 31 日=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：为方便对比，图中数据以 2019年 12 月 31 日数据为 100 进行折算 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：为方便对比，图中数据以 2019年 12 月 31 日数据为 100 进行折算 此轮大宗商品价格全面走高的根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反弹、供给修复缓慢。2020 年全球疫情爆发后，以能源品和工业金属为代表的大宗商品面临“需求反弹速度远快于供给修复速度”的情况，表现为对应商品的库存水平大幅走低。具体来看：（1）原油——美国原油库存在 2020 年 6 月触及高点后便一路向下，今年二季度以来，美国 API原油库存在 44000 万桶水平附近，EIA 全美商业原油库存读数在 41800 万桶左右。近六年以来，当前的库存量仅高于 2018 年 8 月-10 月水平；（2）天然气——2021 年夏秋以来，欧洲天然气库存显著低于往年同期水平，冬季临近导致相应需求季节性走高，库存去化加速；（3）工业金属——2020 年年中至今，LME 铜库存均明显低于 2016 年以来的同期水平。此外，2021 年下半年 LME 铝库存同样持续去化，尤其是进入 2022 年，其库存水平录得 2016 年以来同期最低。 0204060801001201401601802019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04标普高盛商品全收益指数0501001502002502019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04标普高盛能源全收益指数标普高盛工业金属全收益指数标普高盛贵金属全收益指数标普高盛农业全收益指数oPsNmNpPqOpOmPyRrQrMnM9PcM9PpNpPmOmOlOnNqNeRpNtM6MmNpRNZmOmNNZoPoN 债市启明系列｜2022.5.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：美国原油库存自 2020 年 6 月后便持续走低（万桶） 图 4：2021 年夏秋以来，欧洲天然气库存低于往年同期水平（TWh） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：AGSI+，中信证券研究部 注：x 轴为自然日 图 5：2020 年年中以来，LME 铜库存低于往年同期（万吨） 图 6：2021 年下半年 LME 铝库存持续去化（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：x 轴为交易日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：x 轴为交易日 俄乌冲突是此轮大宗商品价格进一步上涨的催化剂，包括战争本身的客观影响、西方国家对俄制裁以及俄罗