债市启明系列：美联储加息周期中，中美资产价格表现如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储加息周期中，中美资产价格表现如何？ 债市启明系列｜2022.5.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 历史上加息周期对于美股的冲击偏短期，但此轮美联储面临美国经济增长与降低通胀的两难局面，此轮股市下跌幅度超历史平均水平，预计后续还存在调整风险。虽然历史上快节奏加息对于长期美债利率的提升更有效，但此轮加息开启前利率已消化了较充分的加息预期，预计后续美债利率存在上行空间，但上行幅度或小于历史快节奏加息下上行幅度。美联储紧缩预计采用加息前置策略，未来几次议息会议加息 50bps 的可能性较大。 ▍美国股市对美联储加息的抗压性较高。对于加息周期整体而言，美国股市具有较好的韧性。具体来看，加息对美国大盘股的冲击偏短期，负面冲击集中在首次加息后三个月内，对于成长股的影响略深远一些。慢节奏加息背景下股市表现略优于快节奏加息的情形，但此轮股市下跌幅度超出历史均值，或反映出此次高通胀、加息滞后且加息前置的背景下，经济下行压力以及股市调整风险较大。 ▍不同加息节奏下各期限国债利率表现不同。对于加息周期整体而言，加息通常会在短期和中期有效地推升短期与长期的美国国债利率，并且对短期利率的提升更高且更快。对于此轮加息，虽然目前首次加息后上行幅度与快节奏加息情形较为相似，但由于此轮在首次加息前期市场已 price in 较充分的加息预期，预计后续利率存在上行空间，但上行幅度会低于历史上快节奏情形下美债利率的表现。 ▍美联储加息对中国金融市场的影响如何？对于我国权益市场而言，首次加息前以及首次加息后的一个月或三个月内，美联储加息对于股市的冲击较大，海外流动性收紧带动资本流出，成长板块承压明显,我国股市走势主要由我国经济主导。类似地，美联储紧缩对于我国债券市场的影响也较为短期且有限，我国债市利率主要取决于国内经济增长态势。 ▍在历史加息周期中美联储何时停止加息？历史上美联储停止加息主要是由于经济下行压力增大。而下行压力增大或体现为末次加息前连续数月经济增长缓慢或停滞、甚至走向衰退；又或者体现为末次加息后三个月内经济动能快速下滑。而不同的加息节奏对于经济的抑制作用不同，快节奏加息对于经济的抑制作用更小，但经济在第三年或面临经济步入停滞的风险。此轮在类似 1994 年的快节奏加息下，经济或可以像 1994 年一样在今年实现软着陆，但由于此轮加息远滞后于曲线，且通胀仍具有较高韧性，情形与 1994 年不完全相同。此轮宏观背景更类似 1976 年-1980 年加息（加息后期经济衰退）的背景，因此此轮加息叠加较快缩表的背景下，经济实现软着陆仍存在一定难度，经济在此轮首次加息后第二年内或存在较大下行压力。 ▍结论：历史上美联储加息对于股市的影响偏短期，在首次加息前后会受到一定负面冲击，但随后会较快反弹，整个加息周期内美股表现通常为上涨,但此轮加息美联储面临的经济形势更复杂，美股已下跌超出历史均值水平，预计后续仍存在调整风险。近些年来，美债利率对于加息的敏感性有所钝化，尤其是长期利率，但整体加息周期第一年内对各期限美债利率的推升作用仍较强，首次加息后第二年美债利率上行通常较为乏力，预计此轮美债利率存在一定上行空间。美联储加息对于我国金融市场的影响集中于加息前期，我国股市与债市表现仍主要由我国经济基本面决定。虽然美联储加息不一定会在后续引发经济衰退，但历史各加息周期首次加息后第三年经济通常存在较大幅放缓的现象，考虑此轮加息美联储更面临经济增长与抑制通胀的两难，海外经济均面临较大下行风险，此轮加息或从第二年面临经济下行压力较大的局面，因此美联储预计采用的加息前置策略以避免滞胀，未来几次议息会议加息 50bps 存在较大可能性。 债市启明系列｜2022.5.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍风险因素：美国宏观环境出现剧烈波动；美联储紧缩超预期；俄乌局势超预期变化。 mNtMmNoOrPpOtQyRnMnQmN9P8Q7NtRoOtRsQlOrRnQkPtRoN8OqRrMvPrQnRwMnRsN 债市启明系列｜2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 历史上加息周期对于美股的冲击偏短期，但此轮美联储面临美国经济增长与降低通胀的两难局面，此轮股市下跌幅度超历史平均水平，预计后续还存在调整风险。虽然历史上快节奏加息对于长期美债利率的提升更有效，但此轮加息开启前利率已消化了较充分的加息预期，预计后续美债利率存在上行空间，但上行幅度或小于历史快节奏加息下上行幅度。美联储紧缩预计采用加息前置策略，未来几次议息会议加息 50bps 的可能性较大。 ▍ 美联储加息周期内美国金融资产表现如何？ 美国股市对美联储加息的抗压性较高 对于加息周期整体而言，美国股市具有较好的韧性，对于加息压力存在一定的定力。从加息周期整体来看，1970 年以来，9 次加息周期中除了 1972 年-1974 年的加息周期内标普 500 指数下跌 14.1%，其他加息周期中，标普 500 代表的美国大盘股市场均表现较好，实现了正收益。但纳斯达克代表的成长股、科技股的波动性较大，3 次加息中下跌，六次加息中整体上涨，最大跌幅为 30.6%，最大涨幅为 70.8%。 图 1：不同加息周期下美国股市抗压性较高（%） 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 具体来看，加息对美国大盘股的冲击偏短期，负面冲击集中在首次加息后三个月内，对于成长股的影响略深远一些。首次加息后三个月后（或更早），标普 500 通常开始反弹，但在加息末期由于经济出现下行压力，美国大盘股也可能会有所下跌。但对于成长股而言，1990 年后加息的冲击较长期，或持续至 1 年。但对于较短期的加息周期，加息停止后标普 500 与纳斯达克均出现了反弹。 表 1： 历史上美联储加息期间美国权益资产表现（%） 加息周期 标普 500 1972-1974 1976-1980 1980-1980 1983-1984 1987-1989 1994-1995 1999-2000 2004-2006 2015-2018 2022-2022 首次加息前一个月 3.11 -0.60 4.06 3.20 0.40 0.62 5.16 1.77 -0.42 0.71 首次加息后一个月 -0.14 4.85 1.28 7.49 11.49 -1.08 -3.20 -3.43 -7.91 -0.43 首次加息2.18 -1.79 4.77 9.90 19.12 -3.85 -6.56 -2.30 -0.06 -14.19.88.78.225.90.16.811.620.8-30.670.815.9-7.621.4-2.438.46.230.5-40.0-20.00.020.040.060.080.01972/31976/121980/81983/31987/11994/21999/62004/62015/12标普500纳斯达克 债市启明系列｜2022.5.23 请务必阅读正文之