信用债专题：CDS中外比较与发展现状

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 CDS 中外比较与发展现状 信用债专题｜2022.5.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 工欲善其事，必先利其器。面对实体经济仍存在的融资困境，在融资产品和融资模式上的创新以及政策支持将成为未来金融市场改善方向。作为金融创新的重要方式，目前国内在交易所市场和银行间市场均出台了信用衍生品业务指引，主要包括银行间市场的信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据、信用违约互换指数和交易所市场的信用保护工具合约、信用保护工具凭证等。放眼未来市场，多重政策叠加助力经济复苏，近年来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。 ▍ 政策在扶持小微企业发展、促进金融市场服务实体经济方面做出诸多努力。稳健的货币政策持续推进利率和融资结构改革，支持银行定向增加贷款并降低利率水平。积极的财政政策减税降费，降低实体经济成本，设立财政直达机制，均对小微企业融资起到了积极作用。但也应当注意，长期以来国企和民企的融资难度分化，地产基建融资对实体经济其他部门的融资挤压仍存。此外，从社融结构看，我国企业融资过度依赖于银行类金融机构为主的间接融资，直接融资占比较低。面对实体经济仍存在的融资困境，在融资产品和融资模式上的创新以及政策支持仍是未来改善的方向。 ▍ 民营小微融资难已是我国不可忽视的问题，因此创新工具临危受命。如何有效支持实体融资成为中国经济发展过程中的重要课题。2018 年 10 月 22 日国务院常务会议决定设立创新型民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持民营企业债券融资。我们认为，信用衍生品将成为助力实体融资的创新工具，而促进信用衍生品市场发展不仅有助于支持中小企业和实体经济发展，促进债券市场融资，从长远看，更有助信用市场定价与债市健康发展，因而具备重要的研究意义。 ▍ 海外信用衍生品市场发展澎湃，但根源在于其经历过系统性风险。海外信用衍生品最早出现在 1992 年美国纽约互换市场，2008 年次贷危机时，信用衍生品的发展达到顶峰。因信用衍生品具有分散信用风险、提高金融市场效率、增强资本流动性、改善市场信息不对称等功能，因而受到广大金融机构和非金融机构的青睐，市场规模急剧扩大。根据国际清算银行最新披露的数据，截至 2021 年，未到期的 CDS 总余额约为 8.8 万亿美元；按到期日划分，存量 CDS 中以 1 年至 5 年期限的占比最大，达 78%；按投资评级划分，存量CDS 中以投资级为主，达 53%，投资级中又以 A/BBB 级占比最大，达 88%。 ▍ 国内信用衍生品市场方兴未艾，且面临规模和期限覆盖不足的短板。2010 年，中国银行间市场交易商协会综合考虑 CDS 重要性、复杂性及国内市场发展的初级性，简化国际标准的 CDS 结构，引入了信用风险缓释工具。2021 年，CRMW 创设 147 笔，名义本金总计 295.17 亿元，累计支持 616.84 亿元债券发行。2022 年政策鼓励创设机构发行信用违约掉期（CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，以帮助民营地产商增信融资。5 月17 日，深交所推出金融机构联合创设的信用保护凭证，名义本金 4000 万元以此支持规模 4.02 亿的龙湖供应链 ABS，这是信用保护凭证自 2019 年推出以来，首次应用于民营房企。 ▍ 我国信用衍生品市场仍需完善，但在助力企业融资中的作用值得肯定。合理可控的衍生品发展有助于满足实体经济和市场主体对风险管理的需要。随着金融系统的创新和监管的进步，以及科技助力下风险识别能力的提升和交易费率的降低，信用衍生品发展将助力风险管理的进步，实体经济的融资环境也将得到改善。未来随着政策实践的更加成熟与支持中小企业在市场经济中发挥更多活力和社会责任的决心更加坚定，中国金融体系支持实体经济的能力将得到长足发展。在此之中，中国信用衍生品市场也将更具备投资价值。 ▍ 风险因素：货币政策变化超预期；市场信用事件冲击超预期，市场流动性环境发生扭转。 信用债专题｜2022.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 实体经济融资现状 ............................................................................................................. 1 CDS 再度引发热议 ............................................................................................................ 1 实体与小微企业融资 ......................................................................................................... 1 贷款需求情况分布 ............................................................................................................. 3 资金向实体传导状况 ......................................................................................................... 4 资本市场对实体企业帮扶效果 ........................................................................................... 5 间接融资支持实体经济 ...................................................................................................... 5 直接融资支持实体经济 ...................................................................................................... 5 间接融资与直接融资对实体融资帮扶对比 ......................................................................... 5 信用衍生品市场情况 ......................................................................................................... 6 境外信用衍生品市场发展 ........