可转债新框架系列之二：限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗？ 可转债新框架系列之二｜2022.5.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 对于转债的传统研究往往聚焦于正股，通过挖掘正股的信息差来获取转债投资的超额收益。但近一两年以来随着转债市场的交易规则不断发展，非正股驱动因素的影响力逐步放大，在越来越多的阶段成为左右个券乃至市场走势的核心因素。在新框架系列一中，我们重点讨论了转债赎回条款背后的变化。除了赎回条款，自 2021 年 1 月 31 日起实施的上市公司特定股东持有转债限售规定也冲击了传统的转债定价逻辑。其实在 A 股市场很早就存在限售股制度，而限售股的解禁与减持对 A 股市场的冲击曾被认为是“洪水猛兽”，市场一度谈解禁“色变”。本篇新框架系列之二我们聚焦于限售转债解禁与减持对转债价格的影响。 ▍ 自 2021 年 1 月 31 日起，上市公司特定股东配售可转债具有六个月的限售期。特定股东是指上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司 5%以上股份的股东，之前这部分人员配售可转债并无限售期的明确规定，优先配售的转债可以在上市后立即减持。《可转换公司债券管理办法》于 2021 年 1 月 31 日开始实施，其第二条规定了可转债属于股权性质的证券，并未以是否进入转股期来区分，因此适用《证券法》中关于具有股权性质证券短线交易的相关规定。2022 年 1 月 7 日，上交所和深交所正式发布新的股票上市规则，首次写入了可转债短线交易的相关规定，目前大部分转债也会在募集说明书中提及特定股东若配售转债则不参与短线交易的承诺。 ▍ 新规后大股东参与优先配售的热情略有降低。（1）从 5%以上股东参与优先配售的比例看，新规前（2020 年 1 月 1 日至 2021 年 1 月 31 日，下同）均值为 41.36%，新规后（2021 年 2 月 1 日至 2022 年 4 月 30 日，下同）均值为34.14%；从打新比例看，新规前均值为 83.15%，新规后均值为 65.11%，中位数同样也有所下降，意味着 5%以上股东整体参与配售的热情有所降低。（2）从大股东优先配售比例看，新规前均值为 37.70%，新规后均值为 30.48%；而从打新比例看，新规前均值为 86.76%，新规后为 68.64%，但中位数几乎不变，接近 100%。新规实施后确实存在更多的转债大股东未参与配售（体现在打新比例均值降低），如近期刚发行的风语转债、山石转债、绿动转债、丝路转债和锦浪转债等，但大部分转债大股东还是进行了满额配售（体现在打新比例中位数几乎不变）。其他 5%以上股东参与配售的比例则有明显下降。 ▍ 新规后参与优先配售转债持有 6 个月能获得不俗的收益，优先配售仍值得参与。我们计算了新规之后发行的转债在上市后 6 个月的收益情况。持有 6 个月收益率的均值为 35.82%，最大值为 139.21%，最小值为 4.85%。可见，不考虑资金成本的情况下，大股东参与优先配售比例获得正的收益是较为确定的，只不过是多与少的问题。而半年 35.82%的收益率均值也足够具有吸引力。新规前大股东优先配售的转债可在上市之后随时卖出，如今申购后要 6 个月后才能卖出，理论上来说存在更高的不确定性风险，但从历史数据来看，持有半年仍能获得不俗的收益。目前的转债市场上，价格在 100 元以下的转债也并不多见，这与转债具有多种附加条款、以及天然的杠杆性（转股溢价率）有关。因此，我们认为新规后，转债优先配售对原股东来说仍然值得参与。 可转债新框架系列之二｜2022.5.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍ 解禁前股债齐跌，背后本质盈亏同源。解禁带来的系统性冲击主要显著发生在解禁起始日前 10 个交易日，解禁后转债和正股的表现则具有一定的随机性。我们将 2020 年 1 月 1 日-2021 年 10 月 31 日发行的转债分为新规组和对照组，以 2021 年 1 月 31 日为划分界限。解禁前 10 个交易日转债相对价格平均下跌2.52%，正股相对价格平均下跌 2.84%，跌幅均显著高于对照组（转债上涨0.48%，正股下跌 0.51%）。进一步研究表明，5%以上股东配售比例越高，解禁冲击越强。此外，新规前转债的实际解禁起始日为上市首日，我们对比了新规前后转债上市首日的情况：新规前转债上市当天平均涨幅在 17.40%，显著低于新规后的 20.62%，这一差异在上市后 5 日、10 日和 1 个月仍然存在；而两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。由此可见新规后大股东配售行为反而支撑了转债前期虚高估值水平，解禁冲击的背后实为盈亏同源。 ▍ 新规前后减持冲击差异不大影响有限，需关注节奏与赎回叠加。（1）总的来看，减持公告前 10 个交易日，转债相对价格平均上涨 2.07%，正股相对价格平均上涨 1.65%。减持公告后 10 日转债相对价格略微震荡，而正股相对价格平均下跌 1%左右。综上，转债减持对转债价格和正股价格的冲击影响有限，影响主要体现在减持公告后 10 交易日内，且权益市场的敏感性略高于转债市场。（2）从新规前后的差异看，新规后，减持公告前 10 个交易日转债相对价格平均下跌 0.43%，跌幅显著高于新规前（上涨 2.07%），两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。但进一步研究发现，减持节奏加快、减持与赎回和解禁的叠加均会放大减持冲击的影响，减持事件亦不容忽视。 ▍ 总体来看，限售转债的解禁与减持虽不像权益市场限售股解禁影响那样如同“洪水猛兽”，但对于获利空间本来有限的转债而言仍然不可忽视，我们仍需提示转债解禁与减持未来可能会带来的新影响。（1）解禁冲击背后的逻辑在于：旧规则下大股东快速减持实际上增加了标的可转债的实际流动盘，对于抑制转债的过度炒作大有裨益。当前大股东配售可转债需在 6 个月之后卖出，标的可转债实际流通盘受限，大股东配售行为反而支撑了转债虚高估值水平，也不排除控股股东对转债进行“市值管理”的可能，这些无疑会加大解禁前后转债与正股价格的波动，解禁冲击的背后实为盈亏同源。（2）虽然本报告的统计结果显示减持冲击较小，但新规距今样本有限，转债减持未来产生负面影响可能存在新逻辑：旧规则下转债发行到上市到减持间隔时间较短，正股股价波动范围大概率有限。股东在转债上市后较短时间内减持并不涉及到对正股走势的判断，类似于可转债打新行为，更多解释为短期套利目的，且新券上市初期流动性较好，多因素叠加冲击有限。而新规后，控股股东既然有耐心持有转债6 个月，自然也不会在解禁后快速减持，市场有可能会将控股股东的减持行为解读为对正股或转债的看空，从而加大减持冲击。 ▍ 风险因素：样本数据有限带来的统计偏差风险。 pOnOmNoMmPnPnMzQmPsQqMbRdNaQsQoOmOsQkPrRsPiNtRoM9PoPrOMYnMqOuOpNtO 可转债新框架系列之二｜2022.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 限售新规后，优