机构行为系列专题之十三：机构赎回对债市影响的分析框架及指标跟踪体系

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 05 月 20 日 【债券深度报告】 机构赎回对债市影响的分析框架及指标跟踪体系——机构行为系列专题之十三 ——债券品种小百科系列之十  资管新规过渡期结束，市场变化引发的机构申赎行为更加普遍，如何跟踪机构赎回情况，并分析其对于债券市场的影响？长期来看，净值化转型会导致债券市场出现哪些结构性变化？本文将详细进行论述。  一、净值化转型进入 2.0 阶段，交易属性资金增加 净值化转型 1.0 阶段：资管新规过渡期内，预期收益型产品在监管要求下向净值化产品转型，但部分资管产品仍可利用估值技术降低产品净值波动。 净值化转型 2.0 阶段：2022 年，资管产品正式执行新金融工具相关会计准则规定，多数产品以市值法计量，底层资产价格波动可直接穿透至产品表面。 影响：理财产品估值波动放大，过去的配置型资金开始向交易型资金转变，机构产品申赎行为会更加普遍。  二、多维度指标跟踪产品赎回压力：从价格和数量两大维度构建高频指标 第一，破净指标：破净数和破净率，越高侧面反映赎回压力越大。 第二，收益指标：负收益情况和最大回撤，越高侧面反映赎回压力越大。 第三，发行指标：新发产品数量及规模，遇冷侧面反映赎回压力（需关注是否有监管审批因素干扰）。 第四，存续指标：产品存量规模回落，可作为赎回压力最直接的指代指标。 第五，到期分布：结合未来市场表现判断是否面临更大的赎回压力。（1）封闭式理财：二季度仍是产品集中到期的窗口；（2）定开理财：二季度或仍有赎回压力待释放；（3）定开固收基金：关注 6 月末“固收+”基金赎回压力。  三、历史复盘：产品赎回对债市的影响 第一轮：货币基金赎回潮（2016 年 12 月中下旬）。由“萝卜章”事件、资金收紧引发，同业存单、短端利率品种估值大幅调整，风险情绪缓和后修复。 第二轮：银行委外赎回潮（2017 年 3 月底至 6 月中旬）。银行委外、同业套利快速发展触发严监管，同业链条收缩导致委外产品集中赎回，流动性好的利率品种、产品偏好配置的城投债等品种受冲击较为显著，持续时间较长。 第三轮：银行理财和货基赎回潮（2020 年年中）。净值化背景下股牛债熊令理财破净频发，市场赎债买股导致货基赎回显著，行情平复后赎回潮缓和。 第四轮：“固收+”产品和理财产品赎回潮（2022 年 2 月下旬以来）。净值化进入新阶段，“股债双杀”行情与赎回潮形成负反馈，短期放大市场波动。  四、从触发因素出发，判断赎回影响的分析框架 第一，分析框架：核心是分析触发赎回潮的原因，进一步对持续时间、涉及产品范围和规模、资金流向进行分析，综合判断其对债市的影响。（1）风险事件引发：风险事件平抑后赎回缓解、市场较快恢复。（2）监管等系统性因素调整引发：波及产品范围较广，资金流出后不再重返债市，存量产品整改逐步到位后赎回潮才得以缓解，影响利率趋势。（3）市场行情调整引发：行情企稳后资金仍会通过其他形式重回市场，会放大市场波动而不影响趋势。 第二，根据赎回产品持仓偏好，关注部分品种估值超调后的交易机会。历史上根据赎回产品不同，不同类型资产抛售压力存在差异，赎回潮缓解后其偏好配置的品种估值多有修复；本轮赎回潮缓解后，可关注大金融债券中利差绝对位置仍有挖掘空间的期限品种。 第三，对长期市场结构的影响：（1）理财产品由配置型资金向交易型资金转变，申赎行为对市场的扰动或更加频繁；（2）负债不稳定性上升，产品或更注重久期与风险控制，更偏好短久期、高等级、流动性好的品种。  风险提示：产品赎回潮超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022 年可转债中期策略报告》 2022-05-19 《【华创固收】信用“冰与火”中的风险与机遇——2022 年信用债中期策略报告》 2022-05-16 《【华创固收】信用债市场各行业年报、一季报点评》 2022-05-14 《【华创固收】债市“U 型底”，延续和拐点——2022 年利率债中期策略报告》 2022-05-12 《【华创固收】解析转移支付规则与最新动向——城投策论系列之二》 2022-05-12 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 第一，目前市场上缺乏直观、高频的产品赎回数据，报告从价格和数量两大维度，系统性构建多组可实时跟踪机构赎回压力的高频指标。第二，为判断机构赎回行为对债市的影响，报告构建了“从触发因素出发，结合持续时间、涉及产品范围和规模、资金流向等因素”的综合性分析框架；第三，除了短期情绪冲击层面，报告还从长期市场结构变化的维度，前瞻性寻找未来市场发展趋势，提示债券市场的利差水平可能发生系统性的变化。 投资逻辑 首先，报告的第一部分将影响产品申赎的核心要素——净值化转型进行阶段划分，根据目前转型处于纵深推进的 2.0 阶段，得出后续“交易属性资金会增加、机构申赎行为会更加普遍”这一结论；其次，为实时跟踪产品赎回压力，报告的第二部分构建了多维度跟踪指标；最后，为落脚到对债市的影响，报告的第三和第四部分通过复盘 2015 年以来几轮对债市影响较为显著的赎回潮，总结规律后构建了判断赎回影响的分析框架。 根据分析框架，本轮赎回潮由市场行情调整引发，主要会放大市场波动，但不影响利率趋势，短期关注大金融债券中利差绝对位置仍有挖掘空间的期限品种，长期关注对市场结构的影响，由于未来产品或更注重久期与风险控制，债券市场的期限利差和信用利差或更难压缩。 rQrOoPoOpRqRpMxOoPsPmNbRcMbRpNmMsQsQeRmMnQjMsQpN9PoPqMwMnNtNuOqRtO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 净值化转型进入 2.0 阶段，交易属性资金增加 ............................................................. 6 二、 多维度指标跟踪产品赎回压力 ........................................................................................ 7 （一） 破净指标：破净数和破净率 ................................................................................ 8 （二） 收益指标：负收益情况和最大回撤 ..........................