2022年城投债思考系列之二：城投债投资如何优选区域？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 05 月 25 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com 证券分析师： 姜雅芯 S0350521080007 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn [Table_Title] 城投债投资如何优选区域？ 2022 年城投债思考系列之二 相关报告 《 “固收+”基金大盘点 ： “固收+”基金有哪些新变化？ *靳毅，张赢》——2022-05-06 《 ——“银行理财机构行为研究”之一 ： 银行理财 6 大变化，如何重塑资本市场格局？ *靳毅，张赢，吕剑宇》——2022-04-20 《 “固收+”基金大盘点 ： 从年报看“固收+”基金三大变化 *靳毅，张赢》——2022-04-13 《 “固收+”基金大盘点（三） ： 抗跌型“固收+”基金优选 *靳毅，张赢》——2022-03-30 《 “固收+”基金大盘点（二） ： 哪些“固收+”基金更抗跌？ *靳毅，张赢》——2022-03-23 投资要点： ◼ 考虑到当前抱团区域利差处于历史低位，尾部区域和尾部城投仍面临一定的估值风险，二三季度对于 2-3 年期城投债的配置，需要进一步优选区域。而对于区域的优选，我们认为需要进一步挖掘基本面表现和再融资能力有所改善的区域。 ◼ 基本面上的表现 （1）区域经济财政实力维度，受益于疫情后的经济恢复，全国各省经济总量和财政收入均呈现较为明显的修复。东部省份呈现出“总量高、增速稳”的现象，而中部省份在基数低和产业升级转型的推动下，经济总量和财政收入水平增速均呈现出持续提升的现象。 ◼ （2）债务负担维度，除部分隐债清零试点省份以外，经济和财政实力较强的优质省份债务率稳中有降，广义债务率的增长幅度相对可控。而对于中西部省份而言，考虑到区域仍面临一定的经济发展建设任务，叠加综合财力整体有限，债务率和广义债务率均呈现出明显的提升。 ◼ （3）短期偿债压力维度，弱资质省份到期兑付压力虽有所缓解，但年内仍面临到期高峰，而优质抱团省份和中部省份接续压力整体可控，同时财力对利息的保障能力处于较高水平，且边际有所改善。 ◼ 再融资能力上的表现 （1）市场认可度维度，东部省份净融资能力较强但边际有所弱化，利差仍处于历史低位；中部省份融资环境有所改善，市场认可度也逐步提升；而弱资质区域城投债市场认可度整体处于较低水平，净融资和发行成本表现不佳。 ◼ （2）政府再融资债支持维度，隐债清零试点省份累计发行规模较高、空间较大，区域内平台获得此类支持可能性较高。弱资质省份累计发行额度较高，但剩余空间有限，下阶段或依赖于省份间的额度腾挪。 ◼ 结论 在五大维度下，为了综合对比哪些省份表现更为突出，我们从这几个维度对各省表现的变化进行打分。1）优质抱团省份中：江苏、上海、山东、北京、浙江、福建和广东等省份，经济财政实力增长较快，债务水平增幅可控，短期偿债压力边际有所改善，且 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 再融资能力和再融资债支持力度较强。 ◼ 2）中部省份中：山西、湖北、陕西、安徽、四川、重庆和江西等省份，经济财政实力增速有所提升，债务水平虽有所提升但整体可控，短期偿债压力相对可控，再融资能力有所改善，同时再融资债空间相对较大。 ◼ 3）弱资质区域中：天津、新疆和宁夏等省份，经济财政增速有所提升，债务水平虽相对较高但有所改善，短期偿债压力有所缓解，再融资能力边际有一定程度改善，同时再融资债累计发行规模较高且有一定剩余空间。 ◼ 结合利差来看，我们认为可以持续关注，五大维度表现较为突出，且 AA+和 AA 级城投债利差仍有一定挖掘空间的山东、山西、安徽、四川和江西等省份。 ◼ 风险提示 信用风险超预期、政策落地不及预期、数据测算存在一定偏差。 rQsRoPoMmPpNrQvMoNtRmQ7N8Q8OsQpPsQtRkPoOsPeRtRmR6MnMnQMYnRvMNZmPqP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 城投区域优选，该从什么维度入手 ........................................................................................................................ 5 2、 基本面上的表现 ..................................................................................................................................................... 6 2.1、 区域经济财政实力维度，哪些省份表现更突出？ ............................................................................................ 6 2.1.1、 区域经济发展水平方面 ......................................................................................................................... 6 2.1.2、 财政实力方面 ....................................................................................................................................... 7 2.2、 债务负担维度，哪些省份表现更为突出？ ..................................................................................................... 10 2.2.1、 显性债务负担方面 .............................................................................................................................. 10 2.2.2、 隐性债务负担方面 .............................................................................................................................. 11 2.3、 短期偿债压力维度，哪些省份表现更为突出？ ..........................................................................................