清香龙头几经沉浮，高端化全国化齐头并进

食品饮料 2022 年 05 月 31 日 山西汾酒(600809.SH) 清香龙头几经沉浮，高端化全国化齐头并进 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次覆盖） 现价：272.5 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.f enjiu.com.cn 大股东/持股 山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.56% 实际控制人 山西省国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,220 流通 A 股(百万股) 1,218 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 3,325 流通 A 股市值(亿元) 3,318 每股净资产(元) 15.53 资产负债率(%) 37.5 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 平安观点：  清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路。山西汾酒被誉为清香型白酒代表，在计划经济时代凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势，有着“汾老大”的尊称，同茅台、泸州老窖一起连续五次获得了中国八大名酒的称号。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，1994 年销售收入被五粮液超过，叠加 1998 年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001 年，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响，公司开始发力高端市场，寻求中高端转型升级。2008年起，公司陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。但是在 2012 年后，由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司与行业一起进入调整期。2017 年开始，以《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》的签约为标志，公司拉开了国企改革的序幕，开启发展新篇章。2022 年一季度，公司成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。  青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源，2021 年收入占比高达 90.5%，下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略：1）青花系列作为公司主推产品，在汾酒系列中收入占比约 45%，肩负着汾酒品牌复兴的重任。其中，主流大单品青花 20 定位次高端价位带，聚焦流通渠道；青花 30·复兴版则定位高端市场，聚焦团购渠道，是青花系列的向上延伸，填补了清香型高端产品的空白。2）玻汾定位高线光瓶酒市场，是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品，在公司白酒总收入中占比约30%，承担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任，带动了近年清香型白酒的复兴潮。3）巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品，定价100-450 元中端价位带，是抢占中端市场的重要支柱。4）竹叶青系列定位新时代健康国酒，受益大健康产业和保健酒市场的持续扩容。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 27,272 34,715 42,983 YOY(%) 17.8 42.8 36.6 27.3 23.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,896 10,370 13,362 YOY(%) 58.8 72.6 48.6 31.3 28.8 毛利率(%) 72.2 74.9 78.0 79.0 80.3 净利率(%) 22.0 26.6 29.0 29.9 31.1 ROE(%) 31.5 34.9 36.0 33.8 31.8 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.47 8.50 10.95 P/E(倍) 108.0 62.6 42.1 32.1 24.9 P/B(倍) 34.0 21.8 15.2 10.8 7.9 证券研究报告 山西汾酒·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 48  渠道营销持续发力，加码精细化终端建设。公司渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式，推动渠道下沉，实现了扁平化的渠道建设，直控终端；省外借助优质经销商实现快速拓展，给予强有力的渠道政策。相比上一轮以经销商为主的全国化扩张，本轮全国化中公司使用了更因地制宜的渠道战略，采取以厂商为主体、厂商共建的模式，通过扩充经销商、销售团队规模、终端网点的数量、增加与消费者接触渠道，加大营销投入等多方面举措共同推动全国化进程，从而避免出现对大商依赖过度的状况。除了在省内实施直分销的渠道战略之外，公司也积极地在存量中寻找增量，持续开拓空白市场，推动终端建设。同时，公司积极推动新型销售方式，持续加大费用投放，增加与消费者的接触，并通过模糊返利等方式梳理渠道、保障经销商利润，提升汾酒在渠道、终端消费者的接受度。  市场策略以点带面，全国化进程稳中求进。公司的市场政策不断升级，经历了“13320”，“13313”和“1357”的三阶段变化，目前采取“1357+10”的市场战略，体现了公司持续推动全国化进程的决心，以山西省市场为基础，逐步扩展到环山西市场、省外机会市场。在省内市场，汾酒是省内绝对龙头，市占率高达 50%，有着扎实的基本盘。环山西市场与山西省人文环境相似度高，清香型白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费者基础，但属于半开放市场，竞争格局激烈。目前，公司将长江以南市场作为下阶段重点，公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障方面共同发力，全国化进程稳中有进。  投资建议：在产品上，汾酒采取“抓青花、强腰部、稳中间”的产品策略，兼具品牌及渠道优势，在青花系列的引领下产品结构持续升级，品牌价值稳中有升。同时，玻汾作为高线光瓶酒，助力公司全国化扩张和消费者培育，带领清香香型复苏。在渠道上，公司夯实全国化战略，持续深化“1357+10”的市场布局，预计省外市场延续高增。22Q1 公司业绩实现亮眼开门红，全年营收增长 25%的目标预计能够顺利达成，我们看好公司作为清香型龙头兼次高端龙头的持续增长潜力，预计公司2022-2024 年营收为 273 亿/347 亿/430 亿,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%，对应 EPS 为 6.47/8.50/10.95，对应 PE 为42x/32x/25x，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧风险。白酒行业目