美团(3690.HK)美团买菜分析框架：“特殊时期”应对能力凸显，长期以UE为拓展基石

【方正互联网·公司深度报告】美团（3690.HK）美团买菜分析框架：“特殊时期”应对能力凸显，长期以UE为拓展基石分析师：杨晓峰登记编号：S12205040001联系人：杨昊证 券 研 究 报 告2022年 5月 26日1. 需求侧看，“买菜”的消费习惯正在逐步形成。“买菜”电商的出现，核心在于满足客户“最快30分钟送货上门”和“生鲜+”品类的需求；这一商业模式相比传统生鲜零售的损耗率和加价率有明显节约；同时也需要经营者有更强的管控力、投入更多的成本。2. 供给侧看，美团买菜在严控UE的前提下稳健拓展。美团买菜目前仍然聚焦UE较好的北上广深4座重点城市，不作积极的城市扩张；以上海为典型案例，美团买菜：1）不急于铺开覆盖；2）专注核心区域，47%的点位在内环到外环之间，38%的点位密度在1-2公里间，打造“1.5公里能力圈”；3）管理能力强，“特殊场景”下， 开放站点的开放预期稳定在95%以上，体现出较强的“抗压”能力；4）未来可以预期GMV提升带来的规模效应下UE改善，以及公司内部与优选、快驴业务协同而来的效率改善。3. 关注短期特殊情况的品牌树立作用。在疫情零星发生的背景下，“买菜”凭借高质量、稳定的服务水平，成为人们采购生鲜与日用品的重要途经；极端情况或将带来更强的市场教育与心智占领效果，有利于品牌树立。投资要点2投资要点➢投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2132/2742/3377亿元，经调整归母净利润分别为-91/97/303亿元，对应利润率分别为-4.3%/3.6%/9.0%。➢估值：我们认为公司主要业务将在2025年达到稳定状态，采用分部估值法，预计餐饮外卖/店酒旅/美团优选/其他业务2025年估值分别为9383/7185/1566/1032亿元，合计2025年市值1.9万亿人民币，对应2025年目标价372港元，给予“推荐”评级。➢风险提示：1）疫情风险；2）政策风险；3）新业务发展与成本控制不及预期风险。2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）179,128213,218 274,241 337,665 增长率（%）56.0%19.0%28.6%23.1%归母净利润（百万元）-23,538-14,5253,193 23,126增长率（%）n.an.an.a624.3%经调整归母净利润（百万元）-15,572 -9,126 9,746 30,266 经调整归母净利率-8.7%-4.3%3.6%9.0%每股收益EPS-3.84 -2.35 0.52 3.74 每股净资产20.46 17.96 18.47 22.21 市盈率（P/E）n.an.a307.18 42.41 市净率（P/B）11.01 8.83 8.59 7.14 3目录一．需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商”二．供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同三．发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速四．盈利预测与估值五．风险提示4“买菜”类业务典型参与方：美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜、盒马鲜生等。“买菜”电商的定义：•用户端需求。两个特点：“最快30分钟送货上门”，品类“生鲜+”。•运营端经营模式。三个关键条件：自营和前置备货（下单时有货）、终端距离用户3公里以内（时限内可以送到）、 大型平台调度（形成规模效应，有足够人力）。1.1 “买菜”电商：“30分钟送货上门”&品类“生鲜+”图表：“买菜”业务商业模式的逻辑示意图数据来源：方正证券研究所整理绘制核心品类：生鲜“快”自营，前置备货终端距离用户3KM以内大型平台调度前置仓店仓一体同时实现线下销售更高的门店成本日用品零食米面粮油同样契合最快30分钟送货上门品类“生鲜+”量化指标仅作为配送节点更低的租金成本运营端经营模式消费端需求5①供应链条更短，损耗更低。“买菜”模式流转层级少，并且从较早层级开始内部化，各环节的运输、冷链等管理更为规范，损耗往往可以控制在10%以下，而传统生鲜渠道全链条一般损耗达30%；②中间流转层级更少，到消费终端的加价幅度更小。“买菜”模式下一般加价20%-25%，而传统供应链的多层级下加价可达50%-100%；③以大型互联网平台为依托，“买菜”业务连结更多的商户和消费者，提供更丰富的SKU；④快速的送货上门服务，更加便捷的购买体验。用户通过互联网平台下单，三十分钟内送货上门。1.2 “买菜”的价值：切实提升流转效率与消费者体验图表：传统生鲜渠道供应链vs“买菜”业务供应链示意图数据来源：零售商业财经 ，艾瑞咨询，《南方都市报》，方正证券研究所整理绘制传统生鲜渠道供应链消费者合作生产商中心仓前置仓/终端门店城际配送平台（提前备货）“买菜”业务供应链（骑手配送）生产商产地批发商（安排出单、分拣）（下单）生产商消费者产地批发商二级批发商三级批发商社区生鲜店菜市场商贩（上门采购）6“近场电商”凭借高时效性切入特定消费场景。•美团提出的“万物到家”、阿里成立MMC事业群；药品、生鲜等时效要求较强品类已经体现优势。“买菜”业务是近场电商“高阶”版本：时效细化到“最快30分钟”，“自营” 模式。•自营使得“30分钟送货上门”的可行性更高，也契合“生鲜+”品类的管理方式。•自营也意味着更多挑战，外卖、闪购本质是连结本地资源的供给和需求，“买菜”承担了“满足需求”的全部任务，对于平台的要求更高。1.3 区别于其他“近场电商”：“买菜”采用“自营”图表：三个关键条件角度对比“买菜”与其他电商模式数据来源：方正证券研究所整理商业模式代表平台自营，前置备货30分钟送货上门有较大用户基数的订单平台近场电商“买菜”类美团买菜、盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜√√√外卖、同城零售美团（外卖、闪购、买药）、饿了么一般1小时内√传统电商/远场电商淘宝、拼多多、京东部分√社区团购美团优选、多多买菜√线下转线上社区生鲜店-√有难度连锁零售/卖场永辉超市、家乐福√有难度7“买菜”业务面临更高的履约成本，从而形成其单价较高的错位、牺牲了SKU的覆盖。•共有能力需要做更好：平台运营、获取货源、跨地区配送等环节是“电商”所共有的环节，但“买菜”甚至需要做到更好，从而确保后续的稳定；•额外能力需要：如通过提前备货，将主要环节提前到用户下单之前，这需要平台层面的统筹能力和库存管理能力，也需要稳定的“最后一公里”的配送上门的能力。1.4 从履约流程看：“买菜”要求更强的管理与更高的成本图表：“买菜”电商与其他电商模式开展业务所需能力对比数据来源：方正证券研究所整理传统电商社区团购餐饮外卖/闪购“买菜”时长一般3-5天次日一般1小时以内30分钟-1小时品类特点覆盖全面中低价为主，包括肉蛋奶、蔬果、休闲食品、日用品等餐食/各类小体积商品生鲜+小体积生活用品，单价偏高履约流程用户下单→商家（自营或第三方）配货→物流发货→到家用户下单→供应商配送→团长→用户自提用户下单→商家备货→骑手取单→配送上门仓库提前备货→用户下单→仓库分拣→骑手/快递配送覆盖范围全国大部分地区自提点周边社区（1-2公里）商家周边3公里左右配送站/门店周边3公里以内经营模式三方或自营主要是第三方三方主要是自营运营所需能力（对应成