自主汽车电控系统龙头，有望受益于混动需求爆发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月29日买 入菱电电控（688667.SH）自主汽车电控系统龙头，有望受益于混动需求爆发核心观点公司研究·深度报告汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞证券分析师：戴仕远0755-81981814tangxx@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值166.00 - 181.00 元收盘价135.78 元总市值/流通市值7061/3123 百万元52 周最高价/最低价200.00/83.01 元近 3 个月日均成交额72.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告自主发动机电控系统龙头，发展战略清晰。公司产品为汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统等。客户战略方面：深耕商用车，重点拓展乘用车、布局新能源。产品战略：从发动机管理系统拓展至 MCU（电机控制器）、VCU（整车控制器）、GCU（发电机控制器）。技术战略方面：拓展 EMS 附属功能，重点拓展 OTA 与 EMS 或电控系统结合的具备定位、程序升级、远程 OBD 诊断、远程排放监控等功能的 T-box 产品。发动机管理系统（EMS）产品技术壁垒高，公司技术自主领先。EMS 是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统,长期被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国厂商所垄断。公司长期将研发聚焦在先进 EMS 控制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，重点研发了缸内直喷发动机管理系统、阿特金森发动机管理系统、BSG 电机控制器、功率分流式控制策略、增程式电动车的控制策略、混合动力汽车的 OBD 控制策略、自动启停控制策略、制动能量回收策略等发动机高效化、电动化、混动化的控制技术，为未来汽车电动化作了较好的技术储备。新能源产品需求爆发，公司混动系统竞争力强，有望充分受益。纯电车动力电子控制系统及混动汽车动力电子控制系统是未来汽车电控系统的发展趋势。汽油车 EMS 均价约 1200 元，纯电 VCU+MCU 单车价值量为 3000 元；插混 VCU+MCU+GCU,单车价值量为 5000 元，单车价值量提升显著。我们预计 2025 年我国电动车 MCU/VCU/GCU/EMS 整体市场规模约为 538 亿元。公司将混动电控系统作为主要研发方向之一，研发了油电耦合技术、电机控制技术和整车能量管理技术等。公司开发了包括 48V 微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等结构的混合动力管理系统，并实现了增程式电动车产业化。公司同时掌握发动机控制、电机控制以及机电耦合技术，在混合动力车型开发上具有一定的市场竞争力。盈利预测与估值：首次覆盖，我们预计 2022-2024 年归属母公司净利润2.43/3.89/4.77 亿元，利润年增速分别为 77%/60%/23%。每股收益 22-24年分别为 4.71/7.53/9.24 元。我们给予一年期（2023 年）目标估值166-181 元，考虑到公司混动系统产品竞争力明显，受益于行业电动化大趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：估值风险、盈利预测的风险、政策风险、市场风险、客户拓展风险、毛利率下滑的风险、原材料涨价的风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7628351,0901,8502,437(+/-%)42.3%9.5%30.5%69.8%31.7%净利润(百万元)157138243389477(+/-%)93.2%-12.3%76.6%60.1%22.6%每股收益（元）4.052.674.717.539.24EBITMargin22.3%12.9%24.2%23.1%21.6%净资产收益率（ROE）39.6%9.8%15.4%21.0%21.8%市盈率（PE）33.550.928.818.014.7EV/EBITDA31.461.526.817.414.5市净率（PB）13.274.984.443.793.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录自主发动机电控系统龙头，发展战略清晰 .......................................... 4自主发动机电控系统龙头 ................................................................ 4产品和技术战略：品类拓展、技术升级 .................................................... 7客户战略：深耕商用车，重点拓展乘用车、布局新能源 ...................................... 8发动机管理系统（EMS）技术壁垒高，公司技术自主领先 ............................ 10发动机管理系统（EMS）技术壁垒高 ...................................................... 10竞争格局：外资垄断，自主品牌提升显著 ................................................. 12公司技术团队稳定、储备丰富，技术自主领先 ............................................. 13新能源产品需求爆发，公司有望充分受益 ......................................... 15新能源产品需求爆发，预计 2025 年市场空间为 538 亿元 .................................... 15混动电动系统开发难度高，公司有望实现自主突破 ......................................... 17产业化早、技术布局全，公司有望充分收益 ...............................................18盈利预测 ..................................................................... 19假设前提 ............................................................................. 19未来 3 年业绩预测 ..................................................................... 20估值与投资建议 ............................................................... 22绝对估值：164-183 元 .........................................