造纸行业：底部掘金，造纸行业行至何处？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 05 月 27 日 造纸 底部掘金，造纸行业行至何处？ 成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在 70%之上。从目前情况来看：1）煤价：高位回落。截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格相较 3 月高点下降27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格均处于历史 100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计2022H2 浆价向下概率较大。 中期判断：1）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。从短期景气度来看，浆纸系挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行；废纸系需求羸弱，龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾，预计纸价底部逐步企稳。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。从供需来看，当前行业盈利能力处于历史底部，开工率中枢偏低，但由于国内动销羸弱，库存仍处于中高位；从细分行业来看，文化纸格局优异、供需平衡，箱板纸格局向好，白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景气复苏阶段，供需较为稳定。从估值角度看，造纸企业 PB-ROE 背离明显，其中浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部。目前龙头企业盈利处环比修复通道，中期伴随底层利润提高，稳态 ROE 有望上行，当前位置板块具备显著安全边际，且需求复苏背景下估值上修空间较大。 2）特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性大。从短期景气度来看，尽管能源&纸浆价格仍处高位，但特种纸需求韧性强，伴随疫情拐点显现，各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。从供需来看，下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。2014-2021 年特种纸销量/产量 CAGR分别实现 6.2%/6.8%；此外特种纸产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。从估值角度看，板块整体 PB/ROE 背离显著。截止 5 月 20 日，特种纸板块 ROE 为 2.2%（处于历史 40.4%分位），但 PB 仅为 1.62（处于历史4.9%分位），此时板块估值已至绝对低位，ROE 回升背景下板块估值有望修复。 核心标的推荐：1）大宗纸：重视产能持续投建、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，关注目前估值处于底部，盈利向上趋势明确的山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、理文造纸。2）特种纸：受益于以纸代塑&国产替代&产品出海等，特种纸成长空间打开，龙头企业产能快速扩张、产品布局多元化，持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特纸。 风险提示：疫情反复、汇率超预期波动、浆价超预期上涨。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002078.SZ 太阳纸业 - 1.11 1.15 1.28 1.39 10.70 10.29 9.26 8.54 600966.SH 博汇纸业 - 1.29 1.17 1.36 1.49 5.61 6.16 5.31 4.85 000488.SZ 晨鸣纸业 - 0.56 0.63 0.71 0.84 9.50 8.48 7.47 6.30 600963.SH 岳阳林纸 买入 0.17 0.40 0.47 0.51 30.94 13.15 11.19 10.31 600567.SH 山鹰国际 买入 0.33 0.35 0.45 0.54 8.39 7.91 6.16 5.13 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.69 2.18 2.74 13.90 11.85 9.18 7.31 605377.SH 华旺科技 - 1.57 1.50 1.79 2.03 10.29 10.75 9.02 7.96 605007.SH 五洲特纸 - 0.98 1.42 1.80 2.23 15.58 10.78 8.48 6.86 资料来源：Wind，国盛证券研究所（除岳阳林纸、山鹰国际、仙鹤股份外，其余公司均采用 Wind 一致预测） -48%-32%-16%0%16%2021-052021-092022-012022-05造纸沪深300股票报告网 2022 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落 ............................................................................... 5 1.1 成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解 ................................................................... 5 1.2 纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌 ...................................................................................................... 7 1.3 煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺 .......................................................................................... 12 2、中期判断：造纸行业行至何处？ .................................................................................................................. 12 2.1 大宗纸：供需弱平衡，估值具温和复苏回升 .......................................................................................... 12 2.1.1 短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳 ..............................................