当前位置如何看绝味？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 05 月 26 日 绝味食品（603517.SH） 当前位置如何看绝味？ 市场认知的同与异：4 月 9 日我们详细拆解了主业空间，并针对供应链、美食生态圈进行了分析。通过复盘看到估值对应 2019 年初的历史底部。站在当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情，中长期主业及估值空间仍存部分分歧，本篇主要围绕上述三个问题进行展开。 如何看待疫情的影响？1）开店：头部卤企表现分化，考虑 Q1 开店、海纳百川和星火燎原，预计全年有效开店或超 2000 家；2）单店：疫情冲击明显，参考 2021H1 疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店或下滑 5%左右；3）成本及费用：4-5 月鸭副冻品价格加速攀升，毛利率或有承压。逆境中重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳。 如何看主业天花板？1）空白市场广阔：①市占率：近一半的城市绝味占比不足 5%，市占率超 20%的城市仅有 11 家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。②单店覆盖密度：30%的市场单店覆盖人次超 20 万人，40%的市场单店覆盖人次在 10-20 万之间，小于 5 万人次仅有 22 个城市，主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。2）店效：沿街体与社区店占 70%，一二线市场占比 60%，单店水平与存续时间呈正比。未来可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。 如何看公司估值空间？根据疫情发展我们调整盈利预测，预计归母净利润8.8/13.9/16.2 亿元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，对应 PE 35/22/19 倍，维持“买入”评级。假设剔除投资收益，2023 年主业净利润为 11.7 亿元。考虑美食生态圈，当前市值对应 2023 年利润 PE 为 22 倍，接近 2020 年初水平。中长期看 2025 年主业市值有望达 600 亿元考虑餐卤有望超千亿。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,276 6,549 7,559 8,884 10,453 增长率 yoy（%） 2.0 24.1 15.4 17.5 17.7 归母净利润（百万元） 701 981 877 1,394 1,615 增长率 yoy（%） -12.5 39.9 -10.6 59.0 15.8 EPS 最新摊薄（元/股） 1.14 1.60 1.43 2.27 2.63 净资产收益率（%） 13.9 16.9 14.0 19.1 18.8 P/E（倍） 43.8 31.3 35.0 22.0 19.0 P/B（倍） 6.2 5.4 4.9 4.2 3.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 休闲食品 前次评级 买入 5 月 26 日收盘价(元) 49.39 总市值(百万元) 30,360.67 总股本(百万股) 614.71 其中自由流通股(%) 99.01 30 日日均成交量(百万股) 10.01 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《绝味食品（603517.SH）：行稳以致远，逆势待新生》2022-04-28 2、《绝味食品（603517.SH）：三问三答，探讨绝味预期差》2022-04-09 3、《绝味食品（603517.SH）：主业增长稳健 投资收益贡献亮眼业绩》2021-11-04 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-052021-092022-012022-05绝味食品沪深300 2022 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2201 2267 2146 2586 3095 营业收入 5276 6549 7559 8884 10453 现金 1082 1065 617 972 1063 营业成本 3510 4474 5342 6135 7114 应收票据及应收账款 37 155 67 193 113 营业税金及附加 40 51 61 70 82 其他应收款 71 68 92 96 126 营业费用 322 524 650 622 732 预付账款 113 91 145 132 194 管理费用 332 418 553 507 596 存货 857 854 1189 1157 1563 研发费用 11 38 16 19 23 其他流动资产 40 36 36 36 36 财务费用 -8 9 -1 4 -14 非流动资产 3721 5134 5800 6548 7368 资产减值损失 -26 0 -8 -14 -20 长期投资 1558 2120 2620 3120 3620 其他收益 17 12 10 11 12 固定资产 1345 1807 2018 2288 2594 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 213 249 261 276 287 投资净收益 -101 224 200 300 200 其他非流动资产 605 957 901 864 867 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 5922 7401 7946 9134 10463 营业利润 956 1262 1156 1852 2153 流动负债 904 1450 1469 1602 1647 营业外收入 30 45 37 41 38 短期借款 35 203 331 203 203 营业外支出 15 5 8 9 9 应付票据及应付账款 432 473 608 634 806 利润总额 971 1302 1185 1884 2182 其他流动负债 436 774 529 765 638 所得税 279 334 308 490 567 非流动负债 28 234 234 234 234 净利润 692 967 877 1394 1615 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -9 -14 0 0 0 其他非流动负债 28 234 234 234 234 归属母公司净利润 701 981 877 1394 1615 负债合计 932 1685 1703 1836 1881 EBITDA 1095 1457 1356 2085 2372 少数股东权益 26 14 14 14 14 EPS（元） 1.14 1.60 1.43 2.27