小鹏汽车W(9868.HK)1Q22：关注软件商业模式变化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 小鹏汽车-W (9868 HK) 港股通 1Q22: 关注软件商业模式变化 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 180.00 2022 年 5 月 26 日│中国香港 其他电子 1Q22 业绩回顾：毛利率承压，软件商业模式转变 小鹏 1Q22 收入同比增长 153%，环比下降 13%，基本符合彭博一致预期。1Q22 汽车毛利率环比下降 0.5pp 至 10.4%，较彭博一致预期低 1.1pp。我们认为主要的超预期事件是公司宣布将智能驾驶软件由单独收费调整为P5/P7 的中高端车型标配，以扩大渗透率。小鹏预计 2Q22 汽车交付量为 3.1-3.4 万辆（环比降 1-10%；2Q21 环比增 30%）；收入预计 68-75 亿元，比彭博一致预期低 10-18%。我们认为，疫情反复、核心零部件供应受阻，公司汽车交付量/毛利率承压。因此，我们调整 2022/2023/2024 年收入预期-3%/+1%/-1%至 371/740/1027 亿元。由于小鹏在智能驾驶领域的领先地位，我们给予小鹏 7.3x 22 年 EV/Sales（前值： 8.4x 22 年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下调目标价至 180 港元（前值：205 港元）。维持“买入”。 软件：从付费订阅转为车型标配 此前小鹏对 XPILOT 软件采取定价为 2-2.5 万元人民币的单独收费方式，与特斯拉模式相近。5/9，小鹏宣布将 XPILOT 软件纳入公司中高端 P5/P7 车型的功能标配。我们认为这一决定反映了中国市场软件行业的现状，并能帮助公司提升使用其行业领先 ADAS 解决方案的用户规模。公司公布其 22 年一季度 XPILOT 3.0/3.5 在 P5 的渗透率超过 50%，高速 NGP 的选装率约70%。我们预计软件商业模式调整后 XPILOT 的渗透率将进一步提升。 汽车毛利率：受疫情反复，电池价格上涨及芯片短缺影响 受疫情反复导致的供应链短缺影响，公司 2022 年 4 月汽车交付量 9,002 台，环比下降 42%（中国新能源汽车市场：环比下降 38%）。小鹏汽车业务毛利率环比下降 0.5pp 至 10.4%，较彭博一致预期低 1.1pp，同时 ASP 环比上升 3%，表明成本端承压。为了应对毛利率压力，小鹏：1）3 月对全线产品提价 7-10%；2）多元化芯片和电池供应链以降低 BOM 成本。管理层长期毛利率的目标仍为 25%，主要驱动因素是新产品及供应链调整。 维持“买入”，下调目标价至 180 港币 综合考虑到疫情反复、电池涨价、缺芯、汽车涨价等因素的影响，我们下调2022 年汽车交付量预测 6%至 169,534 辆，维持 2023/2024 年交付量329,534/433,283辆 的 预 期 ； 调 整2022/2023/2024年 收 入 预 期-3%/+1%/-1%至 371/740/1027 亿元。由于小鹏在智能驾驶领域仅次于特斯拉，高于其它可比公司，我们给予小鹏 7.3x 22 年 EV/Sales（前值： 8.4x 22年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下调目标价至 180 港元（前值：205港元）。维持“买入”。 风险提示：芯片短缺，电池价格上涨，新能源汽车需求放缓，ADAS 功能迭代不及预期。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com 研究员 林志轩 SAC No. S0570519060005 SFC No. AVU633 zhixuan.lin@htsc.com +86-21-28972090 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com 联系人 张宇 SAC No. S0570121090024 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com 华泰证券 2022 年中期线上策略会 基本数据 目标价 (港币) 180 收盘价 (港币 截至 5 月 25 日) 81.90 市值 (港币百万) 140,414 6 个月平均日成交额 (港币百万) 491.73 52 周价格范围 (港币) 71.85-220.00 BVPS (人民币) 24.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 5,844 20,988 37,054 73,956 102,747 +/-% 151.78 259.12 76.55 99.59 38.93 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,732) (4,863) (6,249) (2,490) (817.37) +/-% (25.99) 78.00 28.51 (60.16) (67.17) EPS (人民币，最新摊薄) (6.48) (2.96) (3.80) (1.52) (0.50) ROE (%) (14.65) (12.70) (17.58) (8.99) (3.14) PE (倍) (10.74) (23.52) (18.30) (45.93) (139.93) PB (倍) 0.85 2.71 3.95 4.32 4.46 EV EBITDA (倍) (36.82) (18.61) (16.24) (35.27) (111.73) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(8)3142473109146182218Jul-21Oct-21Feb-22May-22(%)(港币)小鹏汽车-W相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 小鹏汽车-W (9868 HK) 业绩回顾 小鹏公布 1Q22 收入同比增长 153%，环比下降 13%，基本符合彭博一致预期。我们认为主要的超预期事件是公司宣布将智能辅助驾驶系统软件由单独收费调整为部分车型标配，以扩大 XPILOT 用户规模。我们认为这一决定反映了中国市场的现状，并能帮助公司提升使用其行业领先 ADAS 解决方案的用户规模。 图表1： 小鹏 1Q22 业绩 资料来源：公司公告，彭博，华泰研究预测 （百万元）1Q212Q213Q214Q211Q221Q221Q222Q222Q22QQQQQ彭博一致预期Diff彭博一致预期指引 营业收入2,9513,7615,7208,5567,4557,3681.20%8,330 6,800-7,500YoY(%) 　　187200153156 　121 81-99% 车辆交付（辆）13,34017,39825,66641,75134,56134,1191.30%37,775 31,000-34,000YoY(%)487439199222159187 　117 78-9