债市启明系列：资金面还能宽松多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资金面还能宽松多久？ 债市启明系列｜2022.5.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 自今年 4 月以来，市场资金面一直维持宽松的态势，其背后原因主要是货币与财政相互配合，为市场提供了充足的流动性；同时实体经济融资需求不足，且政府债发行放缓导致资金淤积在银行间。考虑到局部疫情影响下，货币政策难以快速收紧，信贷恢复仍需时间，我们认为目前资金市场利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至 6 月，叠加较弱的金融经济数据，将支撑利率债短期行情，但须警惕二季度后期的利率上行风险。 ▍ 4 月以来资金面持续宽松。4 月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行，4 月 8 日开始，R007 与 DR007 便始终保持位于 7 天逆回购操作利率之下，截至 5 月 13 日，R007 均值为 1.63%，DR007 为 1.55%。中长期资金方面，4 月份的 1 年期商业银行 AAA 级同业存单收益率平均值不足 2.5%，5月 13 日更是降至 2.30%，与 2.85%的 MLF 利率形成较为明显的“倒挂”，反映出银行间宽松的资金情况。在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高，在 4 月 20 日首次突破 6 万亿元日成交额。 ▍ 资金利率为何持续维持低位？一方面，货币与财政配合，为市场提供流动性：①央行上缴结存利润，增加基础货币，截至 5 月 10 日，已累计上缴结存利润8000 亿元，相当于降准 0.4 个百分点，此外，4 月降准共计释放长期资金约5300 亿元。②财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性，预计 4 月银行间超储率可能上升、逼近 2.0%。另一方面，金融机构面临资产荒问题：①实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，资金导致资金淤积在银行间市场。②4月地方债发行节奏放缓，政府债缴款压力减轻。 ▍ 宽松的资金面还能维持多久：从 2020 年开始统计，当前的资金利率已经位于历史较低水平，且与政策利率的倒挂天数直逼最高记录，利率进一步下降的空间有限，但是很可能进一步维持低位震荡的走势。具体主要有以下三点原因：①局部疫情影响下货币政策仍将维持宽松：“三稳”目标下货币政策维持宽松取向，但政策力度受制于物价水平与内外均衡。②5 月信贷恢复仍有阻力：从5 月的票据转贴现利率走势来看，目前信贷投放压力依然较大，短期内实体信用需求尚未完全恢复，银行依然缺少优质的信贷资产。③6 月资金缺口压力较小：季末月财政往往“支大于收”，流动性压力整体不大，但由于财政支出往往集中于月末最后几天，因此不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动，且季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金面承压。 ▍ 后市策略：综合以上分析，我们认为资金利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至 6 月，除开月末时点异常数据，R007 的中枢可能在 6月中旬回升至 2.0%附近。配置策略上，宽松资金面和较弱的金融经济数据都将支撑利率债短期行情，可以适度博弈杠杆策略；在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会也会显现。随着后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益资产将展现更强的配置性价比，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。 债市启明系列｜2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年 4 月以来，市场资金面一直维持宽松的态势。5 月 16 日中国人民银行开展 1000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对 5 月 17 日 MLF 到期 1000 亿的续做），操作利率为 2.85%，与上月持平。MLF 等额等价续作，政策态度并未体现进一步宽松，也没有表现出收紧，继续维持流动性处于合理水平。那么，为何近期资金利率可以持续低位运行，未来又能延续多久呢？ ▍ 4 月以来资金面持续宽松 4 月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行，同业存单收益率也持续下降。3 月结束跨季后，银行间市场资金利率持续走低，4 月 8 日开始，R007 与 DR007 便始终保持位于 7 天逆回购操作利率之下，4 月 22 日，银行间 1M 以内的资金加权平均利率、交易所 7 天以内的回购加权平均利率，全部跌破 2%，截至 5 月 13 日，R007 均值为1.63%，DR007 为 1.55%。中长期资金方面，4 月份的 1 年期商业银行 AAA 级同业存单收益率平均值不足 2.5%，5 月 13 日更是降至 2.30%，与 2.85%的 MLF 利率形成较为明显的“倒挂”，反映出银行间宽松的资金情况。 图 1：年初以来资金市场利率走势（%） 图 2：年初以来 AAA 同业存单到期收益率走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高。由于流动性整体维持充裕状态，R007 和 DR007 一直保持在 2.10%的政策利率以下，市场对于资金面预期也更加乐观，因此开始通过回购增大杠杆，质押式回购日成交量自 4 月以来上行趋势明显，在 4月 20 日首次突破 6 万亿元日成交额。5 月 12 日，质押式回购成交量达到了 6.36 万亿元，创下历史最高值，隔夜回购也升至 5.47 万亿元，占比超过 86%，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。 1.00001.50002.00002.50003.00003.5000R001DR001R007DR0072.10002.20002.30002.40002.50002.60002.7000pOtQpOtRoNpNnMzQoNnPqM9P8Q7NpNrRsQtRlOmMqNiNmNoRbRrQqNvPtOtNxNnOoN 债市启明系列｜2022.5.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 资金利率为何持续维持低位 货币与财政配合，为市场提供流动性 央行上缴结存利润，增加基础货币，同时 4 月“全面降准+定向降准”也释放了长期资金。3 月 8 日，央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元。今年以来，中国人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，中国人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润。5 月 10 日，中国人民银行国库局局长董化杰在留抵退税新闻发布会上表示，已累计上缴结存利润 8000 亿元，相当于降准0.4 个百分点，直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力，与其他货币政策操作相互配合，保持流动性合理充裕。此外，4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）；在此基础上，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，再额外多降 0.25 个百分点，共计释放长期资金约 530