债市启明系列：信用债取消发行，这一轮有何不同

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信用债取消发行，这一轮有何不同 债市启明系列｜2022.5.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 年初以来又出现信用债取消发行潮，各行业均有涉及，引起市场关注。猛一看取消发行似乎老生常谈，但细究下来，宽信用背景下，本轮“取消”似乎有所不同，不仅等级中枢相较过往有很大不同，即便表现较好的城投也深陷其中。通过对比与拆解，我们观察近期取消发行的动机所在，以探究 2022 年这一轮“取消”的不同之处。 ▍ 一季度再现信用取消潮。2022 年以来信用债取消发行数量有所增加。一季度共取消发行信用债 76 只，取消规模共计 667 亿元。从债券规模来看，2022年一季度取消发行的信用债平均规模为 8.78 亿元，为近 3 年以来的最高值。分区域来看，取消发行主体多集中于江苏、山东和北京，分别占比 19.74%、15.79%和 9.21%；按 Wind 行业分类来看，近年来近 5 成取消发行主体属于资本货物行业；分主体评级来看，一季度取消发行的 73 个主体中，AAA 主体共计 32 家，占比 43.84%，比例为近 3 年最高值；分期限来看，取消发行的信用债期限集中于 1-5 年，共计 58 只，占比 76.32%。 ▍ 历史取消发行事件回顾。近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如在2017 年 3-4 月、2020 年四季度、2021 年 3-4 月份，均出现过取消发行事件。2017 年的取消发行潮为近五年周期来最大规模的取消事件，3-4 月共计取消发行信用债 239 只，对应规模为 1969.90 亿元；2020 年四季度共取消发行信用债 249 只，对应规模为 1836.43 亿元；2021 年 3-4 月共计取消发行信用债 163 只，对应规模为 1091.10 亿元。分债券种类来看，中票取消发行数量最多，城投取消发行比例在多次取消事件中过半；分等级来看，历次取消发行事件的主体信用等级多为 AA+或 AA；分区域来看，位于江苏、山东和北京的发行主体较多；分性质来看，取消发行的主体以国企为主。 ▍ 历史取消发行原因分析。信用债配置需求下降导致融资成本上升，进而导致2017 年 3-4 月的取消事件。银行理财是配置信用债的主要力量。2017 年银保监会收紧监管政策后，银行理财对中低信用债的配置需求下降，导致信用债发行利率走高，最终引起发债主体融资成本上升，大量信用债取消发行。超预期违约导致市场避险情绪增加，引起 2020 年四季度取消事件。2020 年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。永煤事件后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显，其中，3年期 AA+和 AA 中短期票据利差分别突破 2020 年新冠疫情冲击的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致主体融资成本上升，取消发行数量增多。永煤事件后，监管层对信用市场监管更加严格，提高发行审核门槛，导致信用债发行难度增加，引起 2021 年 3-4 月信用债取消发行规模增加。 ▍ 本轮取消有什么不同。我们观察到取消发行主体信用等级以 AAA 为主；从期限结构来看，过往事件中，取消发行债券期限多分布于 1-3 年，3-5 年债券较少，2022 年一季度中 3-5 年债券取消发行数量上升较多，占比较往年同期明显提高。究其原因，过去取消发行事件的成因并不适用于本轮取消发行。融资需求方面，一季度社融触底反弹，未出现融资需求下降导致取消发行的情况；市场利率方面，基础利率和资金面较为稳定，并无大起大落；需求端来看，2021 年银行理财配置信用债规模上升，配置需求未见下降；从风险维度来看，一季度信用债市场未出现重大风险冲击；发行难度方面，一季度终止审查数量无明显增加，审核门槛未见提升。 ▍ 春江水暖鸭先知：本轮取消发行中，主体信用等级较高，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，主动选择取消发行的情况较多。自去年以来，央行连续开展货币宽松举措，市场对流动性保持宽松的预期加强，甚至早在一二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上，当期取消发行可相继选择更好的融资窗口，以降低综合融资成本。 ▍ 风险因素：货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；局部疫情反复导致经济增速下行压力加大；市场个体风险事件冲击等。 债市启明系列｜2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2022 年一季度再现信用取消潮 ......................................................................................... 1 历史取消发行事件回顾 ...................................................................................................... 2 典型取消发行事件总览 ...................................................................................................... 2 过往取消发行回顾 ............................................................................................................. 3 历史取消发行原因分析 ...................................................................................................... 4 需求下降导致融资成本上升............................................................................................... 4 超预期违约引起市场避险情绪增加 .................................................................................... 6 监管收紧导致发行难度增加............................................................................................... 7 本轮取消有什么不同 ......................................................................................................... 8 本轮取消发行与过往取消事件对比