债市启明系列：如何看待人民币持续贬值及其影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待人民币持续贬值及其影响？ 债市启明系列｜2022.5.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 近期，人民币汇率快速走弱，但对比其他发达经济体货币，人民币的相对表现并不差。短期内，美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，美元指数或将在二季度后出现拐点，伴随着我国基本面企稳，人民币或重新走强。此外，央行应对汇率波动的政策工具箱丰富，若美元指数持续上行，并导致人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。对于金融市场而言，股票市场对于人民币走贬的反应已经有所钝化，反而人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等；债市方面，外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市外资流出的影响相对有限。 ▍ 人民币的相对表现并不差。本轮人民币贬值呈现“速度快+幅度大+离/在岸价差大幅走阔”的特点。从本币兑美元的汇率来看，与其他发达经济体的货币表现相比，人民币本轮的贬值实际上相对温和。年初至今，人民币兑美元贬值约6.1%，表现仅弱于加元和澳元，其贬值幅度也远低于欧元、英镑、日元等发达经济体货币。放眼人民币与其他主流货币之间的兑换关系，主要货币兑人民币的即期汇率有涨有跌，并未出现人民币较大部分货币均走弱的情况，这也在一定程度上表明近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。 ▍ 央行政策工具箱丰富，人民币短期承压后或重新走强。本轮人民币持续贬值的主要原因有二：一是国内局部地区疫情对于国内供应链造成短期扰动，出口增速在多重压力下回落，国内经济基本面承压；二是美元指数表现强劲，并通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导路径会对人民币构成被动贬值的压力。后续来看，短期美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，随着美联储加速紧缩政策的落地，以及欧盟等经济体逐步收紧货币政策，美元指数或将在二季度后出现拐点。伴随着国内基本面企稳，人民币贬值预期趋缓或使得“持币观望”的外贸企业转为结汇，或将支撑人民币重新走强。央行在引导外汇预期、应对汇率波动方面的政策工具箱丰富，包括但不限于启动逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率等。若美元指数持续上行，人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。 ▍ 人民币走贬对国内经济和金融市场的影响几何？（1）宏观经济：需中性看待人民币贬值影响，虽然贬值或带来一定的资本外流压力，但其也有利于释放出口潜能。随着人民币持续贬值，一方面，出口企业有望获得汇兑收益；另一方面，人民币贬值导致出口产品在国际市场的价格有所回落，企业在产品价格方面的竞争力有所提升，从而在一定程度上获得更多的利润。（2）股票：短期内市场对于人民币走贬的反应有所钝化，人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等。（3）债券：外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市资金流出的压力或也相对有限。国内经济基本面边际好转和货币政策更偏结构性工具或使得 10 年期国债收益率短期震荡。中长期而言，国内复工复产持续推进、供应链也将逐步修复，宽信用“虽迟但到”、预计后续也将逐步开启，叠加猪周期对于国内 CPI 的拉动，10 年期国债收益率或将逐步上行。 ▍ 风险因素：国内局部疫情存在不确定性；政策力度不及预期；经济恢复不及预期；美联储超预期紧缩。 债市启明系列｜2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期，人民币汇率快速走弱，但对比其他发达经济体货币，人民币的相对表现并不差。短期内，美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，美元指数或将在二季度后出现拐点，伴随着国内基本面企稳，人民币或重新走强。此外，央行应对汇率波动的政策工具箱丰富，若美元指数持续上行，并人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。对于金融市场而言，股票市场对于人民币走贬的反应已经有所钝化，反而人民币贬值逻辑下部分以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等；债市方面，外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市外资流出的影响相对有限。 ▍ 人民币的相对表现并不差 本轮人民币贬值呈现“速度快+幅度大+离/在岸价差大幅走阔”的特点。3 月 31 日-5月 12 日期间，在岸的美元对人民币即期汇率快速走高，从 6.3433 的低位升至 6.7900 的高点，盘中甚至一度突破 6.8 关口。观察此轮人民币贬值：一方面，其在 26 个交易日（3月 31 日-5 月 12 日）中便大幅贬值 4467 个基点，类似情况在 2015 年“8·11”汇改后仅发生于 2018 年中美贸易战期间；另一方面，离/在岸美元对人民币即期汇率的价差大幅走阔，尤其是 4 月 19 日-5 月 12 日持续高于近 300 个基点，显示出离岸市场情绪低迷，对人民币存在一定的贬值预期。 图 1：本轮人民币贬值速度快、幅度大 图 2：离/在岸价差走阔表明离岸市场对人民币存在贬值预期（基点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 从本币兑美元的汇率来看，与其他发达经济体的货币表现相比，人民币本轮的贬值实际上相对温和。分别对比主要发达经济体货币和新兴市场货币兑美元的表现，可以发现：（1）年初至今，加拿大和澳大利亚作为主要的大宗商品出口国，其本币加元和澳元在大宗商品价格支撑下贬值幅度相对有限；（2）年初至今，人民币兑美元贬值约 6.1%，表现仅弱于加元和澳元，其贬值幅度也远低于欧元、英镑、日元等发达经济体货币；（3）短期来看，4 月以来人民币兑美元贬值约 6.6%，与年初至今贬值幅度相当，整体表现仍好于主要发达经济体货币。 6.006.206.406.606.807.007.207.40即期汇率:美元兑人民币-200.000.00200.00400.00600.00800.006.006.206.406.606.807.00离/在岸价差（右轴，离岸-在岸）即期汇率:美元兑人民币USDCNH:即期汇率oPtNmRmPtNpNoMsOmPsPsQ7N9R8OnPmMnPsQeRqQtOlOrQtN6MpOsPuOoMtNNZoPtR 债市启明系列｜2022.5.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：人民币与主要发达经济体货币兑美元的表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：为方便对比，图中数据以 2022 年 1 月首个交易日为 100 进行折算，高于 100 表示本币对美元升值，低于 100 表示本币对美元贬值 图 4：年初至今，人民币贬值幅度较为温和（%） 图 5：4 月以来人民币大幅走贬，但表现仍好于部分发达经济体货币（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研