债市启明系列：对利多钝化后，10年国债利率需要关注什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对利多钝化后，10 年国债利率需要关注什么？ 债市启明系列｜2022.5.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 4 月以来 10 年国债到期收益率对利多因素反应钝化，预计未来两个月经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。但是我们认为本轮局部疫情缓和后经济面临的内外部环境与2020 年不同，加之当前 10 年国债收益率已经 price in 了较多利空预期，因而债券收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。 ▍4 月以来 10 年国债利率对利多钝化。4 月以来国内经济基本面在局部疫情影响下受到较大冲击，债券收益率整体下行，但唯独 10 年期国债收益率横盘震荡。背后是源于：(1) 资金面宽松没有推动 10 年国债收益率下行, 相比于拉长久期，投资者更倾向于杠杆套息策略；（2）10 年国债收益率对近期的利多因素反应钝化，市场担心收益率重演 2020 年疫情后的调整。 ▍后续利空因素料将集中兑现，债市迎来逆风期。（1）预计本轮局部疫情逐步得到控制，政策发力、宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向较为确定。（2）预计地方专项债发行将进一步加速，二、三季度政府债券供给压力加大。（3）4月以来持续低位的资金利率或将在年中逐步回归至政策利率附近。 ▍这一轮或不同于 2020 年。（1）2020 年中国最先从疫情中走出来，出口成为经济修复的有力支撑，但后续出口的韧性存在不确定性。（2）疫情进入第三年，对居民就业、收入、消费意愿都产生了中长期影响，本轮疫情短期冲击结束后，预计消费慢修复的状况仍将延续。（3）虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。信用反弹和经济回暖的过程可能一波三折、幅度和力度都存在较大不确定性。 ▍债市策略：预计在未来两个月，我国经济将进入局部疫情缓和后的快速爬坡期，加之美联储加息进一步落地，需要提防内外利空因素共振带来的利率调整压力。但是我们认为本轮局部疫情后经济面临的内外部环境与 2020 年不同，加之当前 10 年国债收益率已经 price in 了较多利空预期，因而债券收益率回调的幅度不会太大，回调后可能会引来更适合的介入机会。 债市启明系列｜2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 10 年国债利率对利多钝化 4 月份以来 10 年期国债收益率变动最小。今年 4 月以来国内经济基本面在局部疫情影响下受到较大冲击，债券收益率整体下行。通过观察各个期限的国债收益率的变化情况，可以发现 10 年期国债到期收益率变化幅度是最小的。与此同时，其他期限国债收益率，尤其是短端和超长端利率变动幅度较大。收益率曲线方面，1 年到 10 年区间曲线变陡，10 年以上曲线变平。10 年期国债收益率的这一走势与资金利率有所分化。4 月降准以及央行上缴结存利润的背景下资金面处于相对宽松状态，资金利率中 R007 大幅下行至 1.6%附近，1 年期 AAA 同业存单到期收益率也下行到 2.3%附近的低位。 资金面宽松没有推动 10 年国债收益率下行，市场偏好杠杆策略。今年以来，相较于博弈宽信用的政策效果，货币政策会维持资金面的平稳是更加确定，因而更多投资机构倾向于杠杆套息策略。4 月份以来资金面利率中枢明显下行，更加有利于杠杆套息，质押式回购成交金融进入 4 月份后也持续增长。相比于拉长久期，市场仍然固守杠杆套息策略。 图 1：4 月以来各期限国债到期收益率变动（bp） 图 2：国债收益率与资金利率和同业存单收益率利差大幅走阔（bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：4 月以来资金利率中枢下行（%） 图 4：4 月以来银行间质押式回购成交量大幅抬升（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20.24-7.95-3.09-2.51-0.77-4.27-7.22-25-20-15-10-501Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y-200-150-100-500501001502013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-1210Y国债-1年同业存单AAA10Y国债-R0071.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02022-012022-02 2022-032022-042022-05R007R0010100002000030000400005000060000700002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05nMnOnMoMoNsQnMxOsRtRsO8O9R6MoMoOnPoMjMoOrMeRsQnN6MoPrMvPrQyQxNnMpO 债市启明系列｜2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 10 年国债收益率对近期的利多因素反应钝化。4 月以来的经济数据、金融数据、政策操作等债券市场利多因素颇多。3 月份经济和金融数据整体维持总量和结构偏弱的状态，4月份基本面数据受到局部疫情的影响而大幅低于预期，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度较大。降准、存款利率定价机制改革等货币宽松政策层出不穷，但是 10年国债收益率维持在 2.75%~2.85%之间震荡。对利多因素的钝化则意味着 10 年国债到期收益率对利空因素的反应则较为敏感，发行特别国债等市场担忧对其扰动较明显。 市场担心利率重演 2020 年疫情后的调整。4 月份以来的短端利率跟随资金利率下行是杠杆套息策略的结果，超长期国债收益率也有不小的下行幅度，反映了当前长期配置资金面临资产荒的局面。投资者远离 10 年国债，一方面是由于当前 10 年国债到期收益率处于历史 10%分位数以下的较低水平，另一方面是担忧局部疫情得到控制后，宽信用政策推进、宽信用效果显现、货币政策回归常态，类似于 2020 年 5 月后的情景。 2020 年 3 月底前国债利率持续下行数月，随着国内疫情得到控制，利率 V 形回升，在 2020 年四季度之前一路回升到疫情之前的水平。疫情后财政政策、结构性货币政策层出不穷，发行特别国债、财政支出力度加大、新增再贷款额度、下调再贷款利率等，宽信用效果快速显现，经济基本面也呈现较快修复。国债利率在 2020 年 4 月份底部震荡后，进入 5 月便开始较快回升。 ▍ 后续利空因素料将集中兑现 经济正经历低点，后续逐步修复的方向确定。本轮局部疫