REITS行业专题研究：经营权类REITs年报和一季报的经营表现如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经营权类 REITs 年报和一季报的经营表现如何？ REITS 专题研究｜2022.5.20 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S1010510120047 扈世民 首席物流和出行服务分析师 S1010519040004 孙明新 首席基础材料和工程服务分析师 S1010519090001 李想 首席公用环保 分析师 S1010515080002 本篇报告我们聚焦经营权类 REITs 的年报和一季报经营表现，具体分析了 4 家首批上市的经营权类 REITs 的收入、利润、现金流表现和可供分配金额的实现过程。总体上，各 REITs 经营体现稳健性特点，可供分配金额较预测值完成率存在分化但大多符合预期。经过前期市值调整后，经营权类 REITs 预期现金分派率大多达到较好水平，具有较好投资回报，其中收费公路类 REITs 较生态环保类 REITs 估值更具优势，具备长期投资价值。我们继续建议投资者优中选优，投资于 REITs 的一二级市场。 ▍收费公路类 REITs：经营和现金流均具稳健性，需关注短期疫情散发扰动。  浙商沪杭甬 REIT：经营稳健带来可供分配金额超预期，需关注长三角疫情影响。2021 年收入完成预测值的 100.6%，但较 2019 年的两年收入复合增速为 5.1%，低于募集说明书预测的 2022-2025 年日平均通行费收益增速 7.2%-9.6%，主要源自 12 月杭州疫情对交通量的影响。2021 年报告期内，项目 EBITDA、经营活动现金流、可供分配金额较预测值完成率分别为 97%、101%、106%，稳健的经营奠定了可供分配金额目标实现的基础。2022 年一季度，收入受长三角疫情影响，3 月收费道口通车数量同比下降 14.58%，需关注局部疫情影响项目全年可供分配现金目标实现的风险。  平安广州广河 REIT：疫情和限电影响收入，成本管控使 EBITDA 和可供分配金额基本符合预期。2021 年报告期内，营收较预测值完成率仅90%，主要受粤闽多地疫情和限电限产致车流量不及预期的影响，但通过公路养护成本等的节约，实现 EBITDA 较预测值完成率达 96%，体现管理人较好的成本管控。在此基础上，经营活动现金流、可供分配金额较预测值完成率分别达到 101%、100.4%，符合预期。2022 年一季度收入受珠三角疫情影响同比下降。 ▍生态环保类 REITs：经营情况均较好，现金流表现不一。  富国首创水务 REIT：2021 年收入较预测值完成率较高，2022 年望迎来调价窗口期。项目主要业务为污水处理。2021 年报告期内，项目营收和 EBITDA 较预测值完成率分别为 107%、101%，主要源自污水处理量同比提升 21.3%，且全年维度看，污水处理单价亦同比提升。但由于应收和应付项目的变动、未来合理相关支出预留等营运活动现金支出较多，造成可供分配金额仅为预测值的 85%。2022 年，项目经营有望延续稳健性，源自主要业务受疫情直接影响较小，且根据满三年可一调价的调价周期，部分水厂有望迎来调价窗口期，若落地有望带来收入超预期。  中航首钢绿能 REIT：全年看经营情况较好，政府补助等现金增补使可供分配现金超预期。项目主要业务为垃圾焚烧发电业务。2021 年全年营收较预测值完成率为 108%，报告期内营收较预测值完成率为101%，表现较好，源自疫情受控后，北京市垃圾产生量和项目垃圾处理量均同比提升。2021 年报告期内 EBITDA 较预测值完成率仅 51%，主要源自四季度项目检修和计提全年超额收入对应的成本和激励费用等带来的季度内 EBITDA 偏低，全年看，EBITDA 表现稳健。可供分配金额较预测值完成率达到 151%，其中存在政府补助和募集资金增补的贡 REITS 研究行业 评级 强于大市（维持） REITS 专题研究｜2022.5.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 献。2022 年，短期内项目检修和北京市疫情对收入预计仍有影响，长期看预计项目会受益于“双碳”目标和 CCER 重启机会，项目产生现金流有望稳定增长。 ▍风险因素：部分底层基础设施资产的现金流受到局部疫情反复的影响，2022 年可能有不稳定性；随着上市 REITs 产品不断增加，不同产品之间分化可能扩大，投资者有必要进一步深入研究底层资产。 ▍投资策略。经营权类 REITs2021 年经营稳健，全年或报告期内收入和 EBITDA均较募集说明书预测值差异较小，收入较预测值完成率相对偏低的项目也可通过成本控制实现 EBITDA 基本符合预期，体现了 REITs 的经营稳定性特点。各REITs 可供分配金额较预测值完成率在 85%-151%，存在分化，但大多符合预期。经过前期市值调整，经营权类 REITs2022 年预期现金分派率大多达到 6%以上，短期投资回报率较好，但也需关注收费公路类为主的 REITs 存在疫情防控措施影响经营目标实现的风险。长期来看，参考中债估值收益率和中证 PV乘数，当前生态环保类 REITs 估值相对较高，或源自其底层资产抗疫情等风险能力更强、调价可能性和空间更大等基本面因素，以及产品规模较小、个人投资者占比较高的交易因素；而收费公路类 REITs 估值在经营权类 REITs 中更具性价比，长期投资回报更具吸引力。我们继续建议投资者优中选优，投资于REITs 的一二级市场。 qRtQmNpNpMoMpOyRoNnPnR8OdNbRtRmMsQpNfQmMmRjMmOrR7NoPnQvPpNpPwMtQnP REITS 专题研究｜2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 收费公路类 REITs：经营和现金流均具稳健性，需关注短期疫情散发扰动 ...................... 1 浙商沪杭甬 REIT：经营稳健带来可供分配金额超预期，需关注长三角疫情影响 ............. 1 平安广州广河 REIT：疫情和限电影响收入，成本管控使 EBITDA 和可供分配金额基本符合预期 ............................................................................................................................... 3 生态环保类 REITs：经营情况均较好，现金流表现不一 ................................................... 5 富国首创水务 REIT：2021 年收入较预测值完成率较高，2022 年望迎来调价窗口期 ...... 5 中航首钢绿能 REIT：全年看经营稳健，政府补助等现金增补使可供分配现金超预期 ...... 8 风险提示 .....................................................................