【债券深度报告】2022年信用债中期策略报告：信用“冰与火”中的风险与机遇

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 05 月 16 日 【债券深度报告】 信用“冰与火”中的风险与机遇——2022 年信用债中期策略报告  当前信用债市场一方面是以民营地产为代表的民企收益率达到历史高点，且确实违约率很高的如履薄冰，另一方面是城投债、国企债收益率历史新低，且确实零实质违约的供需火热，“一冰一火”之下，蕴藏着特殊的风险与机遇。  各版块收益率水平分析：从信用债市场各主要版块估值收益率来看，城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债、证券公司债等，均处于历史较低分位数，整体版块收益挖掘空间不大，机会主要在其中细分省份或个券；而民企地产债在 2021年起收益率一路走高，当前版块收益率为信用债市场前所未有的高点，绝大部分主体处于高收益债区间。  信用债市场主要行业策略： 1、城投债策略：1）信用利差视角，针对公益属性偏强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择，而对于市场化转型激进的主体，建议依据具体基本面情况适当控制久期；2）区域视角，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域：如成都周边的眉山、长三角周边的诸多区县等拥有一定相对优质的土地资产，值得关注；3）收益挖掘思路，短端城投债的收益挖掘，“小而美”的城投债，实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级、园区城投债。 2、地产债策略：1）对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体如万科、保利、招商、华润、中海等；2）对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如远洋、金地、旭辉、龙湖等；3）对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动，建议结合个券基本面深入甄别。 3、煤炭债策略：1）煤炭债久期适度拉长至 1.5-2 年，短期内不容易出现尾部的违约风险导致利差大幅走扩，1Y 与 1.5-2Y 的实质违约风险相差不大；2）适当对资质偏弱的大型煤企进行信用下沉，当前大型优质煤企利差挖掘空间偏薄，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的优质标的；3）当前煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。操作策略为配置 3 年期煤炭债，持有至 2 年时，再择机抛出获取资本利得收益。 4、钢铁债策略：1）钢铁债久期适度拉长至 2-3 年，可关注河钢集团、沙钢集团、山钢集团等信用资质相对较好且存在一定收益的钢企；2）适当下沉至信用资质稍弱、基本面向好的钢企，如酒钢集团、南钢股份等；3）当前钢铁债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性，操作策略为配置 3 年期煤炭债，持有至 1-2 年时，再择机抛出获取资本利得收益。  行业财务数据汇总分析： 整体增收增利，中上游行业表现较优。2021 年多数行业实现营收正增长，中上游整体优于下游行业。城投企业营收增长较快，融资环境收紧负债增长放缓；地产行业销售下滑净利润承压，现金流紧张；煤炭行业价格支撑下盈利能力大幅增长，各项指标全面改善；钢铁行业 2021 年盈利强劲，2022Q1 有所回落。  信用债市场存量变化观察： 1、各类别企业存量债变化分析：今年以来城投企业存续债增速有所放缓，仍为信用债市场融资的主力军；央企与地方国企存续债增速明显上升；民营企业存续债规模逐渐保持平稳，结束了 2018 年以来快速下降的趋势。 2、从显性、隐性债务的变化情况来看：我国的地方政府债务总额目前已高于中央政府的国债总额；地方政府债务余额与债务限额增长基本同步，当前地方债务余额占限额的比重为 91.64%。  风险提示： 宏观经济下行风险；信用风险事件特殊影响。  证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】信用债市场各行业年报、一季报点评》 2022-05-14 《【华创固收】债市“U 型底”，延续和拐点——2022 年利率债中期策略报告》 2022-05-12 《【华创固收】解析转移支付规则与最新动向——城投策论系列之二》 2022-05-12 《【华创固收】一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一》 2022-05-10 《【华创固收】商业银行债：日常给养的“一般债”——债券品种小百科系列之十二》 2022-05-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、大势策略研判：对信用债市场各个版块收益率水平进行汇总分析，把握信用债策略大方向； 2、细分板块策略：对信用债市场城投、地产、钢铁、煤炭四个主要行业进行基本面与利差分析，得出具体信用策略； 3、财务数据深挖：对信用债市场各行业 2021 年报与 1 季报的财务数据进行汇总分析，与上述行业信用策略形成补充； 4、市场格局分析：最后通过分析信用债市场存量变化，总结各类别发债企业与城投显性隐性债务特征。 投资逻辑 对比不同时点各个版块收益率，对整体信用债市场策略进行初步分析。城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债、证券公司债等，均处于历史较低分位数，整体版块收益挖掘空间不大，机会主要在其中细分省份或个券；而民企地产债在 2021 年起收益率一路走高，当前版块收益率为信用债市场前所未有的高点，绝大部分主体处于高收益债区间。 从利差视角、基本面分析等维度分析信用债市场城投、地产、钢铁、煤炭四个主要行业，并给出相应的收益挖掘策略。 1、城投策略：短端城投债的收益挖掘，“小而美”的城投债，实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级、园区城投债； 2、地产策略：对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体；对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体；对于高收益债投资者而言，建议结合个券基本面深入甄别； 3、煤炭策略：煤炭债久期适度拉长至 1.5-2 年；适当对资质偏弱的大型煤企进行信用下沉；煤炭债采取骑乘策略具有可行性； 4、钢铁策略：钢铁债久期适度拉长至 2-3 年；适当下沉至信用资质稍弱、基本面向好的钢企；钢铁债采取骑乘策略具有可行性。 oPoRnMmMqOqRmPzQmNqNqR6M9R9PsQqQpNnPlOnNnQkPpOqPbRrQqMuOnOoRuOqQtO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 各版块收益率水平分析 .............