内改外拓双管齐下，聚焦主业做大版图

2022 年 05 月 22 日 中炬高新(600872):内改外拓双管齐下，聚焦主业做大版图 推荐 (维持) 投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱：sunss@cfsc.com.cn 联系人：何宇航 执业证书编号：S1050122010030 邮箱：heyh1@cfsc.com.cn 基本数据 2022-05-22 当前股价（元） 25.51 总市值（亿元） 203.2 总股本（百万股） 796.6 流通股本（百万股） 796.6 52 周价格范围（元） 23.12-52.1 日均成交额（百万元） 595.4 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《中炬高新（600872）：一季度业绩承压，2022 年有望边际改善》2022-04-25 ▌调味品行业龙二，已迈入 50 亿门槛 中炬高新成立于 1993 年，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等，聚焦调味品主业营收占比超过 96%。其实控人为宝能集团的姚振华，持股比例为20.6%。营收从 2009 年 9.6 亿元增至 2021 年 51.2 亿元，12 年 CAGR 为 15%。归母净利润从 2009 年 0.7 亿元增至2021 年 7.4 亿元，12 年 CAGR 为 22%。2015-2021 年公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影响较大下滑至34.9%，行业中处于中游水平。 ▌行业发展空间大,集中度有望持续提升 我国调味品行业市场规模广阔，从 2014 年 2595 亿元增至2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7%。我们预计 2025 年市场规模有望达到 5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年 700 万吨增至 2020 年 1627 万吨，7年 CAGR 为 13%。从人均看，我国调味品人均零售额 15 美元/人，低于日、韩 150、30 美元/人。从集中度看，我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。 酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 10%，预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量看，从 2010 年 596 万吨增至 2020 年 1344 万吨，10 年CAGR 为 8.5%。2020 年我国酱油零售价约为 6505 元/吨，2015-2020 年酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为5.8%。从集中度看，我国酱油行业市占率（按产量）排前二是海天味业、中炬高新，分别为 18%、4%，CR2 仅 22%左右，远低于日本 CR2 约 60%，仍有较大提升空间。 ▌品牌+产品+渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点 品牌上，美味鲜为百年品牌，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号，2022 年厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名。 产品上，厨邦和美味鲜两大品牌协同发展，厨邦主打中高端。核心品类酱油、鸡精、食用油 2021 年营收 28 亿元，占比分别 62%、12%、11%，2017-2021 年 CAGR 为 4%、7%、15%。除三大类外，其他品类调味品如酱类、蚝油等占比提升至 2021 年 15%，产品矩阵逐渐丰富。酱油、鸡精销量从2016 年的 33.5、2.2 万吨增至 2021 年 47.8、3.0 万吨，5年 CAGR 分别为 7%、6%；食用油销量从 2018 年 2.8 万吨增证券研究报告 公司深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 至 2021 年 3.5 万吨，3 年 CAGR 为 7.6%。 渠道上，全国化持续推进，南部/东部/中西部/北部占比分别 47%/22%/18%/12%。2022 年 Q1 公司拥有经销商 1748家，全国地级市覆盖率达到 92%，区县开发率达到 60%。 规模效应下和新品类毛利率呈上升趋势，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别 39%、42%、7%。2021 年对超过70%产品提价 3-10%，平均提价 5%左右，预计将在 2022Q2完成终端提价，业绩有望在 2022 年上半年迎来拐点。 ▌扩大产能做大版图，剥离房地产更聚焦主业 目前公司产能约 70 万吨，其中酱油 50 万吨。远期规划酱油产能约 70-80 万吨，合计超 160 万吨，加上募资修建阳西美味鲜 300 万吨调味品扩产项目，总产能约 460 万吨。 公司持续瘦身聚焦主业，剥离房地产等业务。2021 年 4 月公告拟回购 3-6 亿元的股票用于股权激励，截至 2022 年 4月回购 3.8 亿元，随着股权激励方案落地，员工利益绑定积极性有望继续提升。 ▌盈利预测 随着疫情逐步缓解，我们认为 2022 年调味品需求有望复苏。公司持续渠道深耕，聚焦主业，提价落地后有望迎拐点。不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预计 2022-2024年 EPS 为 0.94/1.08/1.23 元，当前股价对应 PE 分别为27、24、21 倍，维持“推荐”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、房地产等业务剥离不及预期、增发进展不及预期、控股股东债务风险等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 5,116 5,374 6,021 6,713 增长率 -0.2% 5.1% 12.0% 11.5% 归母净利润（百万元） 742 746 859 982 增长率 -16.6% 0.6% 15.1% 14.3% 摊薄每股收益（元） 0.93 0.94 1.08 1.23 ROE 17.5% 16.1% 16.9% 17.5% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、调味品行业龙二，已迈入 50 亿门槛 ......................................................................................................... 6 1.1、起源于香山酱园，规模终成行业第二 .................................................................................................... 6 1.2、宝能入住，民营机制带来充足活力 ....................................................................................................