二次创业渠道改革增厚经销商利润，产品迭代稳步占位次高端市场

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 洋河股份（002304） 证券研究报告 2022 年 05 月 20 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 160.8 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,506.99 流通A 股股本(百万股) 1,253.23 A 股总市值(百万元) 242,323.67 流通A 股市值(百万元) 201,519.39 每股净资产(元) 31.52 资产负债率(%) 25.56 一年内最高/最低(元) 237.06/130.12 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《洋河股份-年报点评报告:二次创业初见成效，收入增速企稳回升，产品升级 + 渠 道 改 革 增 长 势 头 良 好 》 2022-05-01 2 《洋河股份-年报点评报告:拐点向上可 持 续 ， 环 比 改 善 有 望 加 速 》 2021-04-30 3 《洋河股份-公司深度研究:拥抱辉煌，直面困境，洋河扬长补短再攀高峰》 2021-02-25 股价走势 二次创业渠道改革增厚经销商利润，产品迭代稳步占位次高端市场 两次起落奠定洋河基础，适时变革开启二次创业。公司通过自主研发开启“绵柔型”白酒的先河，在 2003 年推出蓝色经典系列产品，接下来十年的发展期内完成了地方性酒厂向全国性白酒企业的变更，建立了多层次完整的价格体系。2012 年，随着行业进入震荡调整，公司发展放缓，但渠道方面公司全面推进“1+1”深度分销模式，快速铺开全国市场，业绩恢复平稳增长。公司的高速发展也逐渐暴露出一系列问题，包括产品老化、渠道库存问题、经销商信心不足等。公司于 2019 年开启了主动调整，推出升级版产品梦 6+，并逐步建立起“一商为主，多商配称”的渠道架构，厂商关系改善，经销商利润增加，开启二次创业新阶段。 聚焦核心多品牌发力，精准定位持续提升品牌知名度。洋河坐落于中国白酒之都——江苏省宿迁市，旗下两大品牌“洋河”、“双沟”分别有着至少1300 年以上的历史传承，白酒底蕴深厚。随着公司产品持续升级，洋河品牌获得越来越多专业评估机构和消费者的认可，同时公司积极开展品牌营销工作，建立“新国酒”品牌认知。 价格带分布清晰，绵柔品质逐步升级占位次高端。公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒、星得斯红酒等各个系列，坚持“双名酒、多品牌、多品类”的“一体两翼”品牌发展战略，覆盖高、次高、中、低多层次价格带。依赖于产能储备丰富和强大技术研发力，绵柔品质持续稳定升级，打造梦 6+、水晶版、梦 9 及手工班等多款升级产品，稳步占位次高端。 渠道创新不断突破，“一商为主，多商配称”让利渠道。公司从 2003 年开始探索“盘中盘”模式，继而根据业绩不断改革创新，陆续提出“4x3”模式、“1+1”深度分销、数字化转型、“522”极致化工程，到 2019 年提出“一商为主，多商配称”的渠道策略，在各个方面紧跟市场格局变化。2019 年，渠道改革协同战略层面调整，推新成效显著。公司新品梦 6+、梦 3 水晶版等升级产品均表现良好，渠道库存水平健康，经销商利润提升，信心也随之上升。 投资建议：目前来看，梦 6+自推出以来价格表现坚挺，成功打入 600-800元价格带，省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。我们认为，随着梦 6+的持续推进，梦 3 水晶版、海天升级版以及梦 9、手工班在前期探索成功的产品策略、渠道策略上，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为96.4/116.7/138.6 亿元，分别同比增长 28.4%/21.1%/18.7%，给予洋河股份2022 年 25X-30X 相对 PE 估值区间，对应股价 159.2-191.1 元。 风险提示：疫情反复影响、渠道改革不及预期、产品升级不及预期、公司经营风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,101.05 25,350.18 28,759.78 34,359.83 40,406.54 增长率(%) (8.76) 20.14 13.45 19.47 17.60 EBITDA(百万元) 10,763.90 10,508.52 12,807.68 15,443.78 18,095.02 净利润(百万元) 7,482.23 7,507.68 9,640.10 11,674.92 13,860.89 增长率(%) 1.35 0.34 28.40 21.11 18.72 EPS(元/股) 4.97 4.98 6.40 7.75 9.20 市盈率(P/E) 31.05 30.94 24.10 19.90 16.76 市净率(P/B) 6.04 5.47 4.85 4.18 3.51 市销率(P/S) 11.01 9.16 8.08 6.76 5.75 EV/EBITDA 30.34 19.71 14.31 11.86 9.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-21%-13%-5%3%11%19%2021-052021-092022-012022-05洋河股份沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 70 年历史底蕴深厚，绵柔型风格独树一帜 .............................................................................. 5 1.1. 两次起落奠定洋河基础，适时变革开启二次创业 .............................................................. 5 1.1.1. 萌芽期（2003 年之前）：名酒基因历史悠远，白酒市场竞争激烈 .................. 5 1.1.2. 快速成长期（2003-2012）：改革推出蓝色经典，成就辉煌十年 ..................... 5 1.1.3. 行业调整期（2012-2014）：打造海天梦完整品牌体系，重点转入次高端市场 ........................................................................................................................................................... 6 1.1.4. 问题暴露期（2015-2018）：增速弱于行业，渠道问题显现 .............................. 6 1.1.5. 主动调整期（2019-至今）：主动调整梳理产品，重建渠道架构..............