韵达股份深度报告：盈利本质确定性修复，价值低估强调买入评级

http://research.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 韵达股份(002120) 报告日期：2022 年 5 月 22 日 盈利本质确定性修复，价值低估强调买入评级 ──韵达股份深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究｜物流行业｜ ：匡培钦 执业证书编号：S1230520070003 ：021-80106013 ：kuangpeiqin@stocke.com.cn 报告导读 剔除疫情一次性影响因素，韵达股份盈利持续修复，我们最先提出的电商快递价格战风险消除价值修复逻辑持续。单量驱动仍在、价格回升、成本下行，带来业绩持续高增，我们预计疫情下 2022 年公司利润仍有26.14 亿元，同比超预期高增 77.0%，再次强调低位布局。 投资要点  盈利修复的逻辑是否有变？盈利修复依旧，价值持续回升 1、盈利修复逻辑不变：盈利修复的本质来自量增、价提、成本下降三个因素，从三个因素看盈利修复确定性强：1）单量方面，疫情影响之下前 4 月份单量仍有 9%增长，剔除疫情影响前 2 月份单量同比高增 31%；2）价格方面，义乌、广州、深圳等产粮区价格回归良性，持续上行；3）成本方面，规模效应及产需匹配度提升带动，干线成本及中转成本仍在下行趋势。盈利回升大趋势不变。2、一季报业绩过于悲观：关于一季报业绩，市场过于悲观。韵达股份一季度单票扣非归母净利润 0.09 元左右，环比 2021Q4 减少 0.04 元，我们分析从价格成本角度看，22Q1 相对 21Q4 基础价格环比变化较小，但季节性单量减少带来成本环比提升，从而导致单票利润下行，符合季节性盈利逻辑，不改全年业绩修复趋势。 3、报表费用端有超额改善空间：历史财务政策等原因，韵达股份单票财务费用、信用减值等方面相对行业较高，后期随着可转债等股权融资方式的推进，单票财务费用等有望超额改善。  疫情对公司价值影响多大？疫情为一次性损益，短期因素不改公司价值 实际利润层面：疫情主要影响单量，单件利润不直接受疫情影响。我们假设疫情影响至 6 月份，以正常情况单量同比增长 25%、单票归母净利润 0.13 元测算，疫情对全年利润影响或仅 1.80 亿元。 公司价值层面：我们认为疫情影响是非经常性因素，疫情带来的利润影响可归属于一次性损益，不影响公司价值回升的本质。  单量和份额是否仍能高增？剔除疫情影响，份额仍在提升趋势单量高增 短期看：3 月中旬开始单量受疫情影响，4 月份韵达单量再次受到山西疫情影响单量及份额有所下滑，但我们认为一方面疫情影响为短期因素不改中长期格局，另一方面根据主要快递企业分拨中心吞吐量指数以及国家邮政局日度揽派数据分析，单量短期处于回升趋势。 中长期：从上游驱动、单包裹货值、市场出清角度，公司单量有望持续高增。1）抖音快手等第三方带货平台崛起，有望带来上游强劲新驱动；2）我们跟踪判断单包裹货值持续走低，将带来包裹相对实体网购 GMV 超额增长；3）尾部快递持续出清叠加行业并购影响，头部份额提升，有望带来公司单量超额高增。  价格回升趋势如何看？年度均价呈回升趋势，今年重点关注广东 年度看价格持续走高：政策驱动，2021 年下半年义乌地区价格率先回升，带动行业价格走高，我们认为今年重点关注广州、深圳价格，《快递市场管理办法(修[table_invest] 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 ￥16.42 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.12 4Q/2021 0.24 3Q/2021 0.12 2Q/2021 0.08 [table_stktrend] 公司简介 公司是国内领先的快递综合服务提供商，采用“枢纽分拨自营与末端网络加盟”的快递经营模式，在快递核心业务基础上积极嫁接周边产业链 [Table_relate] 相关报告 1《韵达股份 2021 年报及 2022 年一季报点评：21Q4 至 22Q1 利润同比增速转正，盈利修复如期验证》2022.04.27 2《韵达股份（002120）：1 月票单价环比+0.18 元，剔除春节错期因素料单量成长无忧》2022.02.20 3《韵达股份（002120）：12 月快递量价同比双升，进入盈利修复本质期》2022.01.18 [table_research] 报告撰写人： 匡培钦 联系人： 冯思齐 证券研究报告 -17%3%23%43%05/24/2107/24/2109/24/2111/24/2101/24/2203/24/22韵达股份上证综合指数 [table_page] 韵达股份(002120)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 订草案)》强调“不得与他人相互串通操纵市场价格，损害其他经营快递业务的企业或者用户的合法权益”，有望带来价格的持续回升。 淡季看价格依旧坚挺：往年双十一旺季及春节价格高点过后，三四月份单价价格回落，今年三四月份价格依旧坚挺，价格有望超预期回暖。  当前看成本是否还有下行空间？短中长期看，成本仍在下行趋势 短中期看：我们分析规模效应+车辆替换+分拨中心替换，将带来运输成本及中转成本的下行。公司 2021 年中转相关成本（包含运输成本）单票 0.82 元，同比下降 6.8%，2017-2021 年复合下降 12.0%。 中长期看：单量年度峰谷趋平，产需匹配度提升，有助于降本增效。随着电商旺季单量向淡季的分摊，全年单量淡旺季趋平，同时产能投放趋缓，带来产需匹配度提升，中长期进入降本增效趋势。  盈利预测及估值：盈利大幅修复，估值低位，强调“买入”评级 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 26.14 亿元、39.27 亿元、48.29 亿元，分别同比高增 77.0%、50.3%、23.0%，相对 2021 年复合高增 48.4%。2022-2024 对应现股价 PE 分别仅 18.2 倍、12.1 倍、9.9 倍。公司作为 A 股电商快递行业龙头，剔除疫情一次性影响因素，盈利持续修复，我们最先提出的电商快递价格战风险消除价值修复逻辑依然持续，单量驱动仍在、价格回升、成本下行，带来业绩持续高增价值低估，再次强调“买入”评级。  风险提示： 资本开支超预期；疫情对快递网络的破坏超预期；上游网购消费增长不及预期。 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 41729 51567 61603 71551 (+/-) 24.56% 23.57% 19.46% 16.15% 归母净利润 1477 2614 3927 4829 (+/-) 5.15% 77.00% 50.25% 22.97% 每股收益（元） 0.51 0.90 1.35 1.66 P/E 32.28 18.23 12.14 9.87 [t