深度报告：洞藏生态，展翅未来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 迎驾贡酒(603198)公司首次覆盖报告 2022 年 05 月 19 日 [Table_Title] 洞藏生态，展翅未来 ——迎驾贡酒（603198）深度报告 [Table_Summary] 报告要点：  投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，核心团队底蕴深厚，洞藏系列势能已起，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期，给予公司“买入”评级。我们预计公司 22-24 年归母净利润 17.78/22.58/27.88 亿元，同比增长 28.7%/27.0%/23.5%，对应 5月 19 日 PE 26/20/17 倍（市值 461 亿元）。  迎驾贡酒：中国生态白酒领军企业 公司是中国生态白酒领军企业，拥有渊源于公元前 106 年的安徽“迎驾贡酒品牌”，洞藏系列势能已起。公司实控人及董事长为倪永培先生，控制公司 74.66%股权，管理团队稳定高效。截至 2021 年，公司拥有设计产能 8 万吨，实际产量 5.11 万吨，半成品酒 17.73 万吨。21A，公司实现收入 45.77 亿元，同比+32.58%，归母净利润 13.82 亿元，同比+44.96%；22Q1，公司收入+37.23%，归母净利润+49.07%，增长动力强劲。  徽酒：成长动能强劲 1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021 年安徽省白酒市场规模约350 亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021 年，安徽省人均可支配收入达 3.09 万元，同比+9.97%，人均消费支出 2.19 万元，同比+16.07%，全省 GDP 4.30 万亿元，同比+8.3%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格局，2021 年，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒的安徽市场份额分别为 32.32%/11.65%/7.81%，CR3 达到51.78%，徽酒在安徽省内中高端、次高端市场占据统治地位。  洞藏势能已起，持续高增可期 1）洞藏势能已起：公司洞藏系列势能已起，迎来快速增长阶段，从 2020 年疫情压力测试可以看到，洞藏系列在受到疫情脉冲式影响后，非但没有放缓增长，反而在疫情后加速增长，验证洞藏系列势能、验证公司管理及渠道改革成效。 2）“中高端、次高端”有望持续高增：在安徽白酒消费升级趋势下，在公司洞藏系列势能驱动下，洞 6、洞 9 在 150-300 元价格带快速放量，洞 16、洞 20 站稳 300-600 元价格带，洞藏系列产品持续升级，公司中高端、次高端产品有望持续高速增长。  核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉 1）品牌源远流长，环境得天独厚：公司拥有渊源于公元前 106 年的安徽“迎驾贡酒品牌”，拥有得天独厚的自然环境和优质水源，生产基地位于首批国家级生态保护区（安徽霍山县），处在北纬 30 度中国名酒带。公司水源取自经竹根过滤后的山泉剐水，继承“非物质文化遗产”的传统酿造工艺，成就迎驾独特的自然品质。 2）核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉：公司核心团队底蕴雄厚，董事长倪永培先生本人为“中国酿酒大师”，总工程师项兴本先生为安徽省非物质文化遗产项目（迎驾酒传统酿造技艺）代表性传承人。渠道方面，公司采用小商制，实现在安徽下沉到区县、江苏下沉到地级市，成功建立了强大的深度分销体系。  风险提示 经济超预期波动风险、食品安全风险、疫情超预期风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3452.05 4576.85 5737.90 6980.16 8366.50 收入同比(%) -8.60 32.58 25.37 21.65 19.86 归母净利润(百万元) 953.39 1382.02 1778.08 2258.06 2788.47 归母净利润同比(%) 2.47 44.96 28.66 26.99 23.49 ROE(%) 18.54 23.17 22.97 23.92 23.90 每股收益(元) 1.19 1.73 2.22 2.82 3.49 市盈率(P/E) 48.39 33.38 25.95 20.43 16.55 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 买入|首次评级 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 76.23 / 34.17 A 股流通股（百万股）： 800.00 A 股总股本（百万股）： 800.00 流通市值（百万元）： 46136.00 总市值（百万元）： 46136.00 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 联系人 袁帆 电话 021-51097188 邮箱 yuanfan@gyzq.com.cn -35%-1%34%68%102%5/198/1811/172/165/18迎驾贡酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1.生态白酒领军企业，收入业绩双双高增 ................................................................ 5 1.1 国人的迎宾酒，生态白酒领军品牌 ............................................................. 5 1.2 收入业绩强势增长，盈利能力领跑同行 ...................................................... 6 2.安徽白酒市场：消费升级动能强劲，一超双强领跑市场 ....................................... 9 2.1 低端产能出清改善行业格局，居民消费升级推动单价提升 ......................... 9 2.1.1“集中度提高+产品提价”共促盈利提升 ............................................... 9 2.1.2 安徽：白酒消费大省，一超双强份额过半 ...................................... 10 2.2 政策、技术、需求全面助力安徽白酒市场发展 ......................................... 12 2.3 对标江苏，2026 年安徽省白酒市场规模有望达 519 亿元 .....................