双环传动(002472)投资价值分析报告：新能源汽车齿轮龙头，业绩弹性逐步释放

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新能源汽车齿轮龙头，业绩弹性逐步释放 双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告｜2022.5.18 中信证券研究部 核心观点 李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S1010520120003 尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S1010519040002 李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 王诗宸 汽车及零部件分析师 S1010522030006 联系人：武平乐 公司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃孚、麦格纳等国内外知名 Tier 1 供应商，国内市占率超 40%，具备显著先发优势。公司配套新能源汽车齿轮 ASP 约为 1000 元，单车价值量高，行业有望跟随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步量产爬坡，业绩弹性开始释放，利润率有望持续提升。我们预测公司 2022/2023 /2024 年 EPS 为 0.64/0.90/1.20 元，对应 PE 为 38.1/27.1/20.3 倍。考虑到公司为国内新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，给予公司2022 年 45 倍 PE 的估值，对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头，市占率超 40%。公司是多领域、全品种齿轮制造商，2021 年齿轮业务占比 80%以上，其中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%）。公司现已配套全球领先电动汽车品牌，以及福特、上汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，同时还配套采埃孚、麦格纳、博格华纳等全球知名 Tier 1 供应商。除汽车行业外，公司投入研发工程机械齿轮、RV 减速机等高端装备行业，市场拓展战略清晰。公司 5 月 5 日发布股权激励计划（草案），深度绑定核心高管和业务骨干，考核要求 2022~2024 年归母净利润为 5/7.5/9.5 亿元，有望成为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位的有力铺垫。 ▍预计 2025 年全球汽车齿轮行业规模约 1128 亿元，电动化趋势促集中度提升。车辆齿轮主要应用于变速器、传动轴等，新能源汽车由于传动系统结构较为简单，单车齿轮数量由传统燃油车的 12-18 个降为 5-7 个。但新能源汽车齿轮转速更高、载荷更大，为提高齿轮啮合度、提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从 7-8 级提升至 4-6 级，因此齿轮单价较高。我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市场规模约为 1128/274 亿元。齿轮加工精度提升，将抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。 ▍产品先发优势明显，制造水平处于全球前列。公司管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。早在 2012 年公司便坚定新能源汽车是未来的发展方向，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提升工艺制造水平，锁定优质客户，并提前建设产能，其中 2016/2017/2018/2019 年资本开支分别为 6.23/14.04 /14.24/7.14 亿元，远超行业竞争对手。公司在齿轮制造和噪音测试等方面积累深厚，工艺制造水平处于世界前列，曾帮助博格华纳解决其长久存在的齿轮噪音问题并展开深度合作。此外公司还将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞争优势。公司目前在国内新能源齿轮市占率超 40%，体现公司强大的核心竞争力。 ▍新能源、RV 减速机产品放量，业绩弹性开始释放。近年来新能源车渗透率逐年走高，2021 年已达 13.3%，预计 2025 年有望接近 40%。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，掌握工艺生产 know-how，产能建设可以满足需求的高速增长，目前已为全球领先电动汽车品牌及蔚来、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套，2021 年公司新能源相关齿轮收入约占总营收的 11%。公司前期投入巨大的资本开支，导致折旧摊销占收入的比重较高，整体净利率较低。未来随着在手订单逐步量产，产能利用率不断提升，净利率料将迎来回升。此外，公司的 RV 减速机打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面。随着下游工业自动化程度提升，工业机器人需求不断扩大，减速机行业发展迅速。作为国内率先实现 RV 减速机国产化的厂商，再加上国产精密减速机性价比高，公司有望股票报告网 双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告｜2022.5.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 双环传动 002472 评级 买入（首次） 当前价 24.39元 目标价 29.00元 总股本 778百万股 流通股本 638百万股 总市值 190亿元 近三月日均成交额 257百万元 52周最高/最低价 31.96/11.67元 近1月绝对涨幅 28.30% 近6月绝对涨幅 -20.03% 近12月绝对涨幅 94.50% 实现国产替代，预计未来市占率有望达到 10%-20%左右。 ▍风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期；产能释放进展不及预期；新客户拓展不及预期；新冠疫情控制不及预期。 ▍投资建议：公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列。前期公司利润率受资本开支影响，2021 年起此前的大额资本开支开始兑现收入，随着新能源渗透率的提升，公司产能即将大量释放，利润率有望逐步提升。我们预测公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.64/0.90/1.20 元，对应 PE 为 38.1/27.1/20.3 倍。考虑到公司为新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，公司 2022-24 年业绩 CAGR 有望达 37%，参考可比公司拓普集团（对应 PEG=1.14）、三花智控（PEG=1.17）和伯特利（对应 PEG=0.99），考虑到公司行业龙头地位显著，市占率高，给予公司一定龙头估值溢价，给予公司 1.22 倍 PEG，对应 2022 年 45 倍 PE 的估值，对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,664 5,391 7,587 9,481 11,428 营业收入增长率 YoY 13.2% 47.1% 40.7% 25.0% 20.5% 净利润(百万元) 51 326 496 702 932 净利润增长率 YoY -34.6% 537.0% 52.0% 41.6% 32.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.07 0.46 0.64 0.90 1.20 毛利率 17.4% 19.5% 19.6% 20.5% 21.3% 净资产收益率 ROE 1.4% 6.7% 9.3% 11.9% 14.0% 每股净资产（元） 4.59 6.27 6.85 7.58 8.57 PE 348.4 53.0 38.1 27.1 20.3 PB 5.3 3.9 3.6 3.2 2