前瞻研究互联网行业跟踪点评：政策释放积极信号，关注后续盈利改善情况

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策释放积极信号，关注后续盈利改善情况 前瞻研究互联网行业跟踪点评｜2022.5.18 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 首席前瞻研究 分析师 S1010517080001 联系人：李雷 互联网科技融合首席 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 联系人：贾凯方 2022 年 5 月 17 日，全国政协召开数字经济专题协商会，再次释放“支持平台经济、民营经济持续健康发展”的积极信号。当前市场环境下，考虑宏观压力及流动性方面折价，头部公司如阿里巴巴、腾讯控股已达近 5 年估值分位数的4%、2%，即便考虑到互联网的投资逻辑已经发生变化，在下一代云计算、AI驱动的数字经济的国际竞争中，中国互联网公司依然具备比较优势。在市场情绪悲观时，我们回归基本面，讨论未来 1-2 年中国互联网公司可能的成长性及其风险，站在未来 1-2 年的时间维度上，中国互联网公司投资依然有可能实现相对稳定的回报。我们建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。 ▍事件：2022 年 5 月 17 日，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，国务院副总理刘鹤表示：“全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。”当前我们对于互联网板块观点如下： ▍政策复盘：政策释放积极信号。2021 年以来，全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地，市场对互联网公司的投资逻辑已经发生变化，未来关注点将回归于基本面及数字经济创新。2022 年以来，从《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》的发布、中央政治局会议、全国政协专题协商会针对“促进平台经济健康发展”的相关表述来看，政策正释放更多积极信号。我们认为，国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰，当下投资者对于未来政策监管的已预期相对充分，边际影响将逐渐淡化。 ▍业绩表现：国内疫情缓和假设下，互联网公司业绩弹性有望显现。我们认为， 2022 年，头部互联网公司业绩受制于经济压力，1-2 季度预期相对悲观，季报披露后可能仍将存在一致预期下调的可能性，后续业绩改善取决于疫情改善和宏观经济的变化。动态来看，根据彭博一致预期，阿里、腾讯、京东 2022 年经调整利润预期在 2021 年分别下调了 25%/20%/35%，2022 年下调幅度分别为2%/16%/15%；静态来看，我们看到市场预期互联网公司业绩在 2022Q3 开始出现明显的增速拐点。我们认为，受国内几个大城市疫情影响，2022 年上半年电商等行业预计将受到一定程度影响，伴随疫情改善，预计 2022 下半年消费端有望逐季缓慢修复；广告领域，教培行业、互联网金融等广告主的高基数影响有望在 2022Q3 开始消除；利润端来看，头部互联网公司有望从 2022Q2 开始逐步消除反垄断罚款及战略投入加大的基数影响，预计后续在国内疫情缓和假设下，互联网公司业绩弹性有望显现。 ▍估值判断：当下估值具备性价比，互联网公司创新优势仍在，第二增长曲线有望带来估值增量。2021 年高点以来至今，中国互联网指数累计下跌 73%，其中头部公司阿里巴巴、腾讯控股等公司当前分别处于近 5 年估值分位数 4%、2%（综合考虑 PE、PS、PB），相对估值水平已处于近 5 年历史低水平，2021 年末公司现金类资产/总市值占比分别为 34%/9%。对比海外，相对美国互联网公司 MAAMG 2022 年 1.5-2x PEG 水平，中国头部互联网 PEG 水平约为 1x 左右，更具备估值性价比。我们认为，伴随着疫情的改善，宏观的修复，未来互联网公司 1-2 年业绩仍具备一定程度的确定性，成熟公司/业务 2021-23 年利润 CAGR约为 15%。展望未来，针对云计算、自动驾驶、元宇宙等下一代新兴科技，阿里巴巴、腾讯、字节跳动、美团等头部互联网依然是重要参与者，阿里、腾讯等公司每年研发费费用投入在近百亿美元规模，优质的人才储备、灵活的组织结构股票报告网 前瞻研究互联网行业跟踪点评｜2022.5.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 有望孵化出互联网公司的第二增长曲线，提供未来的估值增量。 ▍交易结构：持续回购支撑下，股价居底部区域。我们从做空持仓、公司回购、基金申购三个维度保持对互联网板块的资金持续监控：1）做空角度，以港股为例，截至 2022 年 5 月 13 日，腾讯/美团/快手卖空成交比率分别为 13%/13%/7%，呈缓慢下滑趋势；2）回购角度，截至 2022 年 4 月 14 日（静默期后不再回购），腾讯本轮累计回购近 74 亿港元，同时每日回购金额也从 2021 年 8 月 19 日的约6400 万港元提升至 2022 年 4 月 14 日的 2.4 亿港元；阿里巴巴 2022 年 3 月将回购计划从 150 亿美元提升至 250 亿美元，回购将持续至 2024 年 3 月底，彰显公司对当前估值水平的下对自身业务发展及股价的看好。3）ETF 基金角度，截至 2022 年 5 月 13 日，中概互联网 ETF（513050）及 CSI China Internet（KWEB）自 2021 年高点以来净值分别回撤 67%/75%，但其基金资产总额相对于 2020 年底分别增长约 532%/66%。 ▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致2022Q2 电商、新零售、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司业务调整进度不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股 PCAOB 监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。 ▍投资策略。我们认为，互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖，行业政策脉络逐渐明晰，市场对不确定性的担忧正在边际好转。策略上，我们推荐行业优势地位稳固、核心业务稳健增长、新技术及新市场拓展持续领先的头部公司。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 市值 （亿美元） PS PE（Non-GAAP） 评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 腾讯控股 4,286 5.2 4.6 3.9 23.5 21.9 18.6 买入 阿里巴巴 2,344 1.9 1.7 1.6 12.1 11.3 9.5 买入 百度集团 407 2.2 2.2 2.0 14.7 24.7 12.2 买入 京东集团 805 0.6 0.5 0.4 31.8 27.3 15.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价 股票报告网 前