食品饮料行业大众品2021年报暨2022年一季报总结：压力仍存，静待复苏

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 压力仍存，静待复苏 食品饮料行业大众品 2021 年报暨 2022 年一季报总结｜2022.5.9 中信证券研究部 核心观点 薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 蒋祎 食品饮料分析师 S1010521050004 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 受疫情反弹、需求疲软、成本上涨等多重负面因素影响，2021 年以来食品饮料行业整体业绩持续承压，其中调味品及卤制品受影响较大，乳制品表现相对较好，且逆境下龙头的竞争力和市场地位得到进一步夯实，提升长期确定性。乳制品盈利拐点已至，推荐伊利股份、蒙牛乳业；调味品估值合理偏高，短期料仍承压；关注具备防御价值标的，洽洽食品、涪陵榨菜；关注可能的超跌布局机会，如绝味食品、安井食品、安琪酵母、东鹏饮料、桃李面包、妙可蓝多。 ▍乳制品：2021H2 盈利放缓，2022Q1 头部乳企业绩强劲，看好全年需求稳健、成本缓解。2021H1 疫情教育提升白奶需求、乳制品消费景气上行，叠加同期业绩低基数，2021H1 乳企收入和净利润均实现靓丽增长。2021H2，疫情散发&水灾冲击&消费走弱，乳企收入增长放缓，同时奶价绝对数值进一步攀升，年货费投加大，乳企 2021H2 收入放缓，利润出现滞涨或者下滑。2022Q1，春节兑现需求旺季，同时奶价略有回落，伊利等头部乳企收入保持双位数增速，盈利能力实现提升。展望全年，虽然 Q2 疫情有扰动，但白奶具备一定刚需属性，影响相对有限，随着物流改善、出行解封，乳品需求有望快速复苏，同时奶价全年下行趋势不变，成本缓解而费用端稳健，看好伊利、蒙牛全年业绩表现。 ▍调味品：短期疫情致需求承压，关注成本走势差异。①传统调味品：2021 年受社区团购冲击、去库存及部分地区疫情反弹影响，全年收入增长承压，2022Q1由于部分地区疫情再次反弹、渠道提前备货导致增长再次承压。利润端由于原材料价格持续上涨、部分企业费用投放加大，导致盈利能力普遍下滑。目前行业仍面临疫情扰动、成本及渠道库存等压力，估值回落至合理偏高水平。②复合调味品：2021 年 C 端销售压力较大，B 端需求受疫情影响，原料价格上涨及费用投放增加使盈利能力承压。2022 年渠道库存轻装上阵，检验各公司渠道、产品、供应链等方面调整成效。③其他：涪陵榨菜：成本上涨&品牌宣传致 2021 年盈利承压，2022Q1 平稳过渡，提价&成本下行贡献全年业绩弹性。安琪酵母：酵母收入逐季放缓，糖蜜涨价压制公司盈利能力，但未来盈利能力有望低位企稳回升，同时收入料提速增长，经营拐点或现。 ▍卤制品：疫情&成本压制盈利，龙头拓店抢占份额。从 2021&2022Q1 业绩看，卤制品行业整体低于预期，主要体现出三方面特点：①疫情下，头部企业仍快速拓店，2021 年绝味/周黑鸭门店净增 1315/1026 家，市场集中度进一步提升，2022 年仍维持快速拓店目标；②疫情反复显著拖累单店销售，2021H2&2022Q1尤为显著；③短期疫情导致原材料、运费、补贴等成本进一步上升，叠加单店下滑拖累直营门店盈利，影响板块盈利能力。展望全年，2022Q2 疫情影响仍较大，业绩预计仍有较大压力；2022H2 表现取决于疫情防控以及原材料价格趋势。综合来看，我们认为板块短期基本面压力较大且不易前瞻预期，但板块长期逻辑尚未变化、龙头份额仍在提升，因此可考虑在股价回调中选择安全位置布局。 ▍速冻食品：分品类表现不一，新品类尤为亮眼。2021&2022Q1 速冻食品各公司由于产品/渠道/原料结构的不同，业绩表现也有所不同。整体看：①疫情下面点等 C 端为主的产品需求增加，而火锅料等 B 段为主的产品相对受损。②各公司新品及大单品战略成效显著，包括安井（预制菜）、千味（油条等）、立高（麻薯等）。③油脂/面粉/大豆蛋白等原材料涨幅较明显，猪肉类降幅明显，不同公司毛利压力不同，立高食品相对最大。分公司看，①安井食品，B&C 兼顾、疫情影响相对中性，原料上涨存在负面影响，预制菜快速成长。②三全食品，疫情有利需求不利供给，内部渠道&产品结构优化带来盈利能力改善，原材料压力相对较小。③千味央厨，B 端客户为主，疫情存在影响，公司积极开发大小 B 客户整体影响可控，成本管控能力也较强。④立高食品，冷冻面团快速成长期，重 食品饮料行业 评级 强于大市（维持） 食品饮料行业大众品 2021 年报暨 2022 年一季报总结｜2022.5.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 点市场封控限制短期下游需求，原材料成本压力相对较大。 ▍休闲零食：2021 年收入稳健、利润较弱，疫情及原料成本持续压制利润端表现。2021 年除了部分零食企业因为战略调整，收入同比略有下降外，绝大部分零食企业收入均录得双位数增长，但是原材料成本压力下，大部分零食企业盈利能力出现下降。2021Q4 受益春节错峰，零食企业收入同比实现了较快增长，部分零食公司受益提价、新品放量等，收入提速明显，剔除春节效应，2021Q4+2022Q1零食公司收入增长较 21Q3 进一步提速，但是原料成本持续承压下，板块盈利能力整体下降，绝大部分零食公司利润仅实现个位数增长。展望全年，预计板块或延续去年趋势，零食公司收入稳健增长，但盈利在原料价格压力下或呈现前低后高的表现。推荐提价顺利、疫情利好瓜子需求的洽洽食品，同时关注渠道理顺、疫情烘焙需求较好的盐津以及新品稳步放量的甘源。 ▍软饮：2021 年低基数下增速较高，关注疫情&成本影响。2021 年，受益疫情后消费场景复苏，饮料公司业绩在低基数下均实现较高增速，其中东鹏饮料&农夫山泉为优质赛道中的龙头企业，业绩稳定、增速领跑软饮行业，康师傅、统一等传统茶饮料、果汁业务占比较高，但受益低基数效应及部分产品的推新升级也实现了较好的业绩增长。2022H1，全国多地疫情散发，对饮料消费形成扰动，结合 2020 年疫情对不同品类的冲击情况，我们判断包装水受疫情影响程度小于饮料，饮料中能量饮料因为具有高品类忠诚度&需求粘性，受到的影响小于其他品类。预计 2022 年东鹏饮料有望实现 28%左右的收入增速，农夫山泉收入增速在10%-15%左右。盈利能力方面，2021 年 PET 价格持续上涨，全年涨幅超 40%，饮料公司毛利率承压，目前 PET 价格仍然处于高位，预计 2022 年东鹏饮料毛利率将同比回落 3PCTs，农夫山泉毛利率将回落 3-4PCTs。 ▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 伊利股份 37.77 1.36 1.67 1.98 27.8 22.6 19.1 买入 蒙牛乳业 38.60 1.42 1.80 2.25 25.7 21.8 17.5 买入 重庆啤酒 112.00 2.41