酒类行业酱酒深度报告：酱酒乘风而行，龙头强者恒强

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 酱酒乘风而行，龙头强者恒强 酒类行业酱酒深度报告｜2022.5.11 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 李鑫 首席必选消费产业分析师 S1010510120016 薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 蒋祎 酒类行业分析师 S1010521050004 康达 酒类行业分析师 S1010520120004 酱酒是白酒行业中增速最快的主流香型，我们预计 2025 年酱酒行业将实现收入约 3500 亿元（占行业 44%），5 年复合增速约 18%。看好酱酒行业的强劲向上势头以及茅台带领下的长期发展空间；看好未来酱酒中有望诞生 1-2 家酒企，冲击茅五之后的龙头第二梯队；关注酱酒对次高端白酒现有格局的冲击。 ▍溯历史：不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒。酱香型是中国白酒四大基本香型之一，拥有深厚的历史文化积淀，在生产上具有周期长（至少五年以上）、要求严的稀缺特征。2021 年，酱酒行业实现收入 1900 亿元/产量 60 万吨，占白酒行业比例 33%/8%，过去 5 年 CAGR 约 17%/11%（行业 11%/2%）。过去 30年的发展中，酱酒始终坚守匠心、追求卓越品质，并在茅台带动下厚积薄发，展露锋芒。2008 年以前：大众对酱酒的认知更多局限于茅台，较多酱酒企业处于生产和积累的阶段；2008-2012 年：茅台引领第一波酱酒热潮，其他酱酒企业开始“走出来”做市场并加大产能扩建；2013-2015 年：行业遇冷，中小酱酒企业开工率不足 50%；2016-2021 年：茅台一支独秀后，众多中小酱酒企业和渠道共同努力做大市场，消费者受众不断扩大，形成正向反馈，趋势强劲向上。 ▍理现状：格局现根基稳，品类狂欢已过。在经过 2016-2021 年品类红利下的快速发展后，酱酒行业已形成较为稳固的格局。目前，酱酒企业分为五个梯队：①茅台千亿规模一枝独秀，②百亿规模企业 2 家：习酒和郎酒，③30-100 亿规模企业 4 家：国台、金沙、珍酒和钓鱼台，④10-30 亿初具规模企业十几家，⑤众多小规模/作坊/新进入者。赤水河流域占行业 90%以上产能，仁怀市为最大产区，其他如习水、遵义、贵州省外川酒等产区迅速发展，根据现有扩建规划，预计将在“十四五”期内扩产至 80-100 万吨。酱酒价格带收入规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上，2021 年酱酒行业中 2000 元以上/1000 元左右/300-800 元/300 元以下价格带收入占比分别为 54%左右/5%-6%/16%-20%/ 20%-24%。 ▍展未来：3500 亿规模可期，品牌盛宴来临。2025 年，我们中性预测酱酒行业营业收入将达到 3500 亿元左右，营收占比将达到 44%、较 2020 年提升约 17pcts，2020-25 年 CAGR 约 18%。分价格带来看，2000 元以上价格带，预计茅台将继续遥遥领先；千元价格带，茅台 1935 作为后起之秀望实现一定突破；300-800元次高端价格带，酱酒望占半壁江山，收入有望达到约 900 亿元、约占白酒行业的 45%，对浓香型次高端酒挑战较大；300 元以下大众酒消费市场，酱酒仍难以有明显优势。分区域来看，河南、广东、山东等成熟市场已树立较好样板，市占率基本已经达到 50%及以上，在浓香酒传统优势次高端价格带已经能分庭抗礼，同时酱酒内部品牌分化明显，小品牌和贴牌酒加速出清；广西、北京、江苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚，市场份额有望进一步提高。 ▍三阶段发展，头部望显强势。2022—2025 年前后：预计行业内部加速分化，头部品牌强者恒强。当下酱酒品牌&产品基本已完成占位，产能逐步从供不应求转向供需平衡背景下，头部品牌和中小品牌差距将进一步拉大。2025 年前后——酱酒成熟期：酱酒头部品牌再分化，有望诞生超级品牌。2025 年白酒行业龙头格局预计为：2 家收入千亿级企业：茅台、五粮液；3 家收入 400 亿+企业：汾酒、老窖、洋河；5 家收入 200 亿企业：郎酒、习酒、古井贡、剑南春、国台。决胜更远发展在于各酒企高端/次高端产品空间（品牌力/产品结构）。各香型百花齐放，浓香、酱香、清香、其他各香型龙头酒企有望共筑行业繁荣。 ▍风险因素：宏观经济不及预期；渠道库存集中释放风险；白酒行业竞争加剧；疫 酒类行业酱酒深度报告｜2022.5.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情反复超预期；食品安全问题。 ▍投资策略：酱酒行业快速增长仍在继续，但品牌分化也在同步进行。（1）首推贵州茅台，建议超配。看好茅台自身强大品牌力的深厚壁垒和业绩长期稳定增长的高确定性，目前公司对应 2022/23 年 PE 估值 37x/32x，处于合理区间；考虑到公司提价能力强、价格改革红利大，普飞提价以及茅台 1935 放量带来业绩超预期空间大，建议超配。（2）看好郎酒未来发展潜力。郎酒底蕴深厚、是酱香型白酒的龙头企业，核心产品青花郎成功跻身头部高端白酒序列，同时独特的郎酒庄园模式新打法极具竞争力，未来望享受酱酒行业整体快速发展以及高端、次高端白酒扩容的双重红利。我们预计公司合理市值空间或达 1600~2000 亿元。（3）对于小的酱酒品牌和公司需加强筛选。酱酒行业已过品类大周期中所有参与者均能轻易实现快速发展的阶段，强者恒强分化或将更加明显，中小酱酒品牌和公司面临更大的出清风险。因此，对于市场上酱酒概念炒作、产业中对于小品牌的过热投资、新酱酒品牌孵化和培育等均需加强筛选。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 贵州茅台 1766.2 41.76 48.63 55.23 42 36 32 买入 五粮液 155.3 6.02 6.94 7.90 26 22 20 买入 泸州老窖 197.7 5.41 6.75 8.46 37 29 23 买入 山西汾酒 251.1 4.36 6.46 8.45 58 39 30 买入 酒鬼酒 138.5 2.75 4.11 5.59 50 34 25 买入 洋河股份 157.2 4.98 6.52 7.89 32 24 20 买入 今世缘 43.9 1.62 1.98 2.52 27 22 17 买入 古井贡酒 192.4 4.35 5.35 6.62 44 36 29 买入 口子窖 48.0 2.88 3.20 3.73 17 15 13 买入 水井坊 69.8 2.46 2.84 3.57 28 25 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 10 日收盘价 酒类行业 评级 强于大市（维持） pOnOpOmOsRnPpOuNpMtRsO8O9RaQtRqQtRmOkPnNmRfQnMoP8OoPqPxNoOtRxNmPvM 酒类行业酱酒深度报告｜2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 溯历史：不