宝胜国际(3813.HK)2022年一季度收入下滑25%，毛利率同比提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月15日买 入宝胜国际（03813.HK）2022 年一季度收入下滑 25%，毛利率同比提升核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值1.24 - 1.35 港元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52 周最高价/最低价2.00/0.70 港元近 3 个月日均成交额2.63 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宝胜国际（03813.HK）-2021 年收入下降 8.8%，毛利率同比提升》 ——2022-03-17《宝胜国际-03813.HK-重大事件快评：三季度收入仍然下滑，毛利率同比提升》 ——2021-11-12《宝胜国际-03813.HK-财报点评：业绩超预期，看好低估值反弹》——2021-08-16《宝胜国际-03813.HK-重大事件快评：Q1 业绩超预期，事件影响有所好转》 ——2021-05-17《宝胜国际-03813.HK-财报点评：库存去化超预期，看好今年盈利弹性》 ——2021-04-01零售环境压力下一季度收入下滑 25%，毛利率改善但收入减少使得费用率加大。2022 年 1 月公司收入增长 13%，但进入 2~3 月受到零售环境疲软拖累，公司门店客流量平均减少 35~40%，整体一季度收入下滑 25%至 54.8 亿元。由于平均吊牌价提升、品牌方补贴支持，公司毛利率仍同比提升 1.2 百分点至 35.5%（部分被零售折扣加深 3.5 百分点所抵消），但由于固定租金、人力成本占比较高（约 40%是固定费用），SG&A 提升 4.5 百分点至 33.2%，导致归母净利润下滑 71%至 1.02 亿元。存货周转天数环比增加 28 天至 191 天，有销售疲软和去年底收购宝唯的原因，存货绝对金额环比年初下降1.6 亿元。疫情加速泛微店私域发展，持续优化线下渠道结构。疫情期间公司继续发力线上及泛微店私域，即使受到物流配送影响，线上销售占比提升至 18%。通过 KOS 和 EXP 加强会员联系，Q1 泛微店占线下直营比例比 2021 年全年增长3.7 百分点至 10.8%，泛微店有更好转化率、回报率与 ASP，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。同时，公司继续优化线下渠道结构，关闭或升级低效店，截至一季度末，公司门店数环比减少 231 家至 8186 家店铺，其中 300 平以上直营店占比小幅提升至 16%。展望：Q2 零售仍然承压但库存优化。收入方面，4 月公司收入下滑 38%，5月至今客流下滑 35%，假设 6 月恢复较好的销售，乐观情形 Q2 有望与Q1 同比趋势相近。毛利率方面，Q2 预计比 Q1 持平或下降。库存方面，考虑到市场需求问题，品牌已减少供应并回购部分库存，因此 Q2 库存已逐步好转，预计下半年和 2023 年进一步优化。风险提示：疫情反复；品牌声誉受损；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：短期经营环境承压，期待疫后改革效能释放。受到疫情封锁影响，公司 2 月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。考虑到国内零售环境仍然疲软，我们下调公司 2022~2024 年收入预测为 210/248/282 亿元（原为256/294/336 亿元），再考虑到公司固定费用占比较大、费用率预期提升，我们下调盈利预测，预计 2022~2024 年净利润分别 4.7/9.0/10.9 亿元（原为 6.8/9.8/12.0 亿元），同增 32%/90%/22%，对应 2023 年 6-6.5x PE，下调合理估值为 1.24~1.35 港元（原为 1.41-1.57 港元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)25,61123,35020,97924,79028,173(+/-%)-5.8%-8.8%-10.2%18.2%13.6%净利润(百万元)3033574708951,090(+/-%)-63.7%17.7%31.9%90.2%21.8%每股收益（元）0.060.070.090.170.20经营利润率2.6%4.0%4.0%5.9%6.3%净资产收益率（ROE）3.9%4.4%5.6%9.8%11.0%市盈率（PE）12.310.47.94.13.4EV/EBITDA6.05.214.910.28.0市净率（PB）0.50.50.40.40.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转天数图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司门店数FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY2021FY2022 Q1直营4,3984,4204,9165,3655,5605,4655,6485,8835,2404,6314569批发3,0242,8963,0463,1323,1993,3133,5513,9503,8353,7863617合计7,4227,3167,9628,4978,7598,7789,1999,833907584178186资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：短期经营环境承压，期待疫后改革效能释放受到疫情封锁影响，公司 2 月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。考虑到国内零售环境仍然疲软，我们下调公司 2022~2024 年收入预测为 210/248/282 亿元（原为 256/294/336 亿元），再考虑到公司固定费用占比较大、费用率预期提升，我们下调盈利预测，预计 2022~2024年净利润分别 4.7/9.0/10.9 亿元（原为 6.8/9.8/12.0 亿元），同增 32%/90%/22%，对应 2023 年 6-6.5x PE，下调合理估值为 1.24~1.35 港元（原为 1.4