基础化工行业专题研究BDO：老树新花，供需新态势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 BDO：老树新花，供需新态势 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +86-10-56793939 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com 华泰证券 2022 年中期线上策略会 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 5 月 16 日│中国内地 专题研究 BDO：下游子行业景气旺盛，需求长期向好 近年来，随着下游产品不断发展，BDO 行业需求持续增加。2021 年国内BDO 表观消费量 168 万吨，过去 5 年表观消费量 CAGR（2017-2021）为12.3%。展望未来，我们预计 BDO 主要下游 PTMEG（下游氨纶）、PBAT（可降解材料）及 GBL（下游 NMP）需求维持旺盛，驱动 BDO 行业需求长期向好。我们预计 2025 年国内 BDO 表观消费量将达到 380 万吨，未来4 年 CAGR（2022-2025）为 22.6%，行业进入高速成长期。 21 年 BDO 行业供需错配，价格大涨 147%，22 年景气有望延续高位 截至 21 年底，BDO 市场价格达到 3.1 万元/吨，较年初上涨 147%，成为21 年化工板块涨幅最高的产品之一。BDO 行业景气受多方利好支撑：需求端，下游氨纶及 PBAT 行业快速增长，产品涨价，开工率维持高位；供给端，过去几年 BDO 新增产能有限，阶段性检修导致行业库存低位，供应紧张局面频现；成本端，主要原材料电石、甲醇 21 年均价大幅上涨 59%/45%，支撑 BDO 成本中枢上行。22 年以来，BDO 需求增长受疫情压制，价格小幅下滑，但仍处于历史中枢之上。 高景气催生产能扩张，22 年新增产能较少，23 年后行业迎来大扩容 截至 2022 年 4 月，国内 BDO 产能约 273 万吨，过去几年新增产能较少。21 年行业高景气下催生大量新增供给，根据我们的统计，国内拟建设 BDO产能超过 1080 万吨，其中 22 年投产 91 万吨，且主要集中在下半年，行业有望延续中高景气，价格维持在 1.6 万元/吨之上；23-25 年国内 BDO 新增产能预计分别为 239/118/72 万吨，23 年后新增产能较多，预计行业景气逐渐回落，价格预计下滑至 1.1-1.5 万元/区间。考虑新增产能可能受限于原材料电石紧缺，此外环保及能耗政策趋严可能导致部分产能被搁置，我们预计实际落地产能将少于目前的预期。 电石炔醛法占据主流，顺酐法路线重回厂商视野，生物法方兴未艾 我国 273 万吨 BDO 产能中，81%为以电石为原料的炔醛法，天然气炔醛法及顺酐法分别占 15%/4%。根据我们的测算，国内电石炔醛法成本优势显著,但在电石资源属性增强背景下，成本优势空间可能缩窄；顺酐法路线由于其低碳环保性重获厂商青睐。根据我们的统计，目前规划建设的 1088 万吨BDO（截至 2022 年 5 月）中顺酐法工艺约占 20%，但考虑油煤差价，预计盈利空间有限；烯丙醇工艺迎来国内技术破局者，也有望享受丙烯产能扩张带来的成本下行；生物法制 BDO 方兴未艾，市场空间广阔，期待技术变革带来成本端大幅下行。 BDO 产业链市场关注度提升 国内 BDO 产能主要集中在新疆、内蒙、陕西等原材料供给丰富的地区，企业主体以地方性国企及民企为主。上市公司中，中泰化学参股公司美克化工拥有 BDO 产能 26 万吨（持股比例 24.11%），中泰化学于 22 年 2 月公告，拟以发行股份、可转换公司债券等方式收购美克化工剩余 75.89%股份，若收购完成则美克化学将成为公司全资子公司。2021 年以来 BDO-PBAT 产业链市场关注度大幅提升，万华化学、恒力石化、华鲁恒升、三维股份、君正集团、宇新股份等多家上市公司先后布局投资建设 BDO 产能；生物基 BDO方面，元利科技及金发科技有相关产品布局。 风险提示：电石价格大幅波动风险；下游需求不及预期风险；BDO 行业产能过剩风险。 (27)(8)123251May-21Sep-21Jan-22May-22(%)基础化工沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 正文目录 BDO：精细化工原料，下游用途较广 ........................................................................................................................... 4 供需错配，2021 年价格大涨 147% ....................................................................................................................... 4 下游景气旺盛，可降解材料赛道支撑 BDO 行业长期需求向好..................................................................................... 6 PTMEG：“休闲运动”服饰风尚带动下游氨纶行业需求扩张 ................................................................................ 6 PBAT：政策驱动可降解材料大发展，有望贡献最大 BDO 需求增量 .................................................................... 7 γ-丁内酯：下游 NMP 受益于锂电产业链发展快速放量 ....................................................................................... 10 BDO 表观消费量迎来高增：未来 4 年 CAGR（2022-2025）为 22.6% .............................................................. 11 2022 年新增产能较少，工艺路线迎来多元化 ............................................................................................................. 12 BDO 生产主要分为四种主流工艺 .....................