食品饮料资产定价研究：食品饮料行业：见底了吗？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 食品饮料行业：见底了吗？ ——食品饮料资产定价研究 2022 年 5 月 16 日 看好/维持 食品饮料 行业报告 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-225102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 资产定价是非常复杂的过程，我们根据戈登模型来对美国食品饮料资产定价进行研究，并希望能对国内资产定价有所启发。我们发现在数据可观察期间里，美股食品饮料的估值在 2011 年之前是业绩推动，即估值与美国 10 年期国债收益率同向；2011年之后，美股食品饮料的估值与美国 10 年期国债收益率成负相关性，估值受市场资金推动更为明显（即分母端影响），估值与利率水平呈负相关性。 而我们在研究国内食品饮料核心资产定价的时候，发现国内食品饮料估值在 2011 年之前后的变化，与美国食品饮料估值与国债收益率变化一致，且国内食品饮料估值与美国 10 年期国债相关性高于国内 10 年期国债收益率，即国外利率水平对国内核心资产估值有较强的影响。 虽然我们并不认为美国国债收益率对国内食品饮料板块估值有绝定性，但是我们认为美债收益率可以作为观察国内食品饮料估值变化的一个重要观察指标。而传统的将国外食品饮料估值作为国内估值锚的做法是不可取的，特别是在抛开市场环境的背景下讨论估值是失真的。 投资策略： 对于国内食品饮料板块整体估值判断，我们按照戈登模型分为两个维度去分析，一是分子端，即基本面分析；二是分母端，市场预期回报率角度去分析。我们假定疫情管控逐渐向好，且美联储货币政策转向，在这两个假设下，我们认为虽然疫情下企业盈利端并不明朗，但是上海疫情解封在望，需求有望在解封后逐渐恢复。而美联储货币政策转向，或带来市场对于美国经济衰退的悲观预期，导致美国 10 年期国债收益率下行。于是趋势上就形成分子端向上，分母端向下的预期，虽然趋势还需要进一步的验证，但是食品饮料板块分子和分母双杀的至暗时刻已经过去。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，疫情管控力度变化对消费带来影响，俄乌冲突对国内成本带来影响等。 行业重点公司盈利预测与评级 简 称 EPS(元 ) PE PB 评 级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 41.76 49.63 58.01 67.47 42.58 35.83 30.65 26.36 10.80 强烈推荐 五粮液 6.02 7.05 8.22 9.39 26.06 22.26 19.09 16.72 5.54 强烈推荐 古井贡酒 4.45 5.67 7.14 8.70 45.87 36.03 28.59 23.47 6.12 强烈推荐 伊利股份 1.43 1.68 1.99 2.31 26.89 22.89 19.35 16.61 4.81 强烈推荐 海天味业 1.58 1.61 1.90 2.22 48.10 47.21 40.05 34.26 13.96 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业：见底了吗？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 核心观点................................................................................................................................................................................................... 3 2. 从美国食品饮料估值看资产定价核心 .................................................................................................................................................. 3 2.1 ROE 推动分子端提升.................................................................................................................................................................... 4 2.2 利率成为资产定价的锚 ................................................................................................................................................................ 6 2.3 “大水漫灌”之后的资产价格提升................................................................................................................................................... 7 2.4 估值分水岭的背后，或是美国经济增长驱动的变化 ................................................................................................................ 8 3. 国内食品饮料资产定价核心 .................................................................................................................................................................. 9 3.1 资产定价权的转移？ .................................................................................................................................................................... 9 3.2 国内经济周期的一致性 .........................................................................................................