商贸零售：个护行业自主品牌加速品牌建设，ODM业务盈利能力受原材料和海运成本制约

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售 证券研究报告 2022 年 05 月 15 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴慧迪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080005 wuhuidi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《商贸零售-行业深度研究:培育钻石行业研究报告：品牌百花齐放，孕育钻石新生》 2022-04-06 2 《商贸零售-行业深度研究:一文看懂仓储会员店：体验升级+效率制胜，渠道新模式行以致远》 2022-03-24 3 《商贸零售-行业深度研究:解构“人货场”视角下的彩妆江湖：美隐东方， 韵从国货》 2022-03-23 行业走势图 个护行业自主品牌加速品牌建设，ODM 业务盈利能力受原材料和海运成本制约 收入：剔除防疫产品影响看，不同个护公司增长更多受其所在赛道大盘增长影响 2022Q1依 依 股 份 / 百 亚 股 份 / 豪 悦 护 理 / 可 靠 股 份 同 比 增 长13.87%/6.59%/-2.80%/-3.34%。其中，依依股份主营宠物垫 ODM 业务，需求较好增长稳定；百亚股份主营卫生巾自有品牌业务，持续拓展不同地区市场；豪悦护理、可靠股份拥有代工纸尿裤业务，短期受到下游客户订单变化影响，但由于处于龙头地位，快速补足订单；可靠股份还拥有成人纸尿裤自有品牌业务，2022 年加大品牌投放，可以期待增长加速。此外，2021Q2 百亚股份/ 可 靠 股 份 / 豪 悦 护 理 / 依 依 股 份 收 入 同 比 变 化+16.11%/-38.72%/-37.92%/-28.16%。可靠股份、豪悦护理、依依股份 21Q2收入同比减少主要系公司防疫产品（如口罩等）销售减少。 毛利率：不同品类原材料成本涨价程度差异较大 2022Q1百 亚 股 份 / 豪 悦 护 理 / 可 靠 股 份 / 依 依 股 份 毛 利 率 为44.76%/22.17%/12.07%/10.76%。从 2020Q2 到 2022Q1，百亚股份毛利率基本稳定，而豪悦护理、可靠股份、依依股份毛利率下降比较明显。2021 年上半年木浆涨价，成人纸尿裤成本提升；2021 年下半年丙烯酸涨价，婴幼儿纸尿裤成本提升；2022Q1 和 2021Q1 相比，绒毛浆、无纺布等短期材料价格波动对卫生巾毛利率略有影响，但是影响面不大；2022Q1 纸浆、高分子原材料价格上涨，宠物垫材料成本上涨。 销售费用率：拥有品牌业务公司加大营销投放进行品牌建设 2022Q1 百 亚 股 份 / 可 靠 股 份 / 豪 悦 护 理 / 依 依 股 份 销 售 费 用 率 为21.70%/6.90%/4.90%/0.99%。从 2020Q3 到 2022Q1，百亚股份、可靠股份销售费用率整体呈上升趋势，主要系品牌公司需要加大营销投放进行品牌建设，而 ODM 业务为主的豪悦护理、依依股份销售费用率基本保持稳定。 扣非归母净利：部分公司盈利能力受原材料和海运成本影响较大 2022Q1 百亚股份/豪悦护理/依依股份/可靠股份扣非归母净利率为12.59%/10.03%/4.19%/0.44%，原材料成本对盈利能力影响较为明显，使用木浆的可靠股份、使用绒毛浆、聚丙烯的依依股份受原材料成本影响较大。此外，2021 年年报中，运费从销售费用计入主营业务成本，依依股份主要业务为出口 ODM 业务，可靠股份 ODM 婴幼儿纸尿裤第一大客户为菲律宾品牌，两者受海运成本影响。 风险提示：原材料成本上升风险，海运风险，品牌建设不及预期 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2021-052021-092022-01商贸零售沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 收入：剔除防疫产品影响看，不同个护公司增长更多受其所在赛道大盘增长影响 2022Q1 依依股份/百亚股份/豪悦护理/可靠股份同比增长 13.87%/6.59%/-2.80%/-3.34%。其中，依依股份主营宠物垫 ODM 业务，需求较好增长稳定；百亚股份主营卫生巾自有品牌业务，持续拓展不同地区市场；豪悦护理、可靠股份拥有代工纸尿裤业务，短期受到下游客户订单变化影响，但由于处于龙头地位，快速补足订单；可靠股份还拥有成人纸尿裤自有品牌业务，2022 年加大品牌投放，可以期待增长加速。 此 外 ， 2021Q2百 亚 股 份 / 可 靠 股 份 / 豪 悦 护 理 / 依 依 股 份 收 入 同 比 变 化+16.11%/-38.72%/-37.92%/-28.16%。可靠股份、豪悦护理、依依股份 21Q2 收入同比减少主要系公司防疫产品（如口罩等）销售减少。 图 1：个护公司收入同比增速 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 毛利率：不同品类原材料成本涨价程度差异较大 2022Q1 百亚股份/豪悦护理/可靠股份/依依股份毛利率为 44.76%/22.17%/12.07%/10.76%。从 2020Q2 到 2022Q1，百亚股份毛利率基本稳定，而豪悦护理、可靠股份、依依股份毛利率下降比较明显。2021 年上半年木浆涨价，成人纸尿裤成本提升；2021 年下半年丙烯酸涨价，婴幼儿纸尿裤成本提升；2022Q1 和 2021Q1 相比，绒毛浆、无纺布等短期材料价格波动对卫生巾毛利率略有影响，但是影响面不大；2022Q1 纸浆、高分子原材料价格上涨，宠物垫材料成本上涨。 图 2：个护公司毛利率 18.93%-2.00%7.78%-37.92%-13.90%47.52%-2.80%25.91%21.59%4.67%34.74%16.11%7.85%10.17%6.59%6.06%-38.72%-45.54%-20.44%-3.34%40.55%-28.16%10.17%15.36%13.87%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1豪悦护理百亚股份可靠股份依依股份 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind、天风证券研究所 3. 销售费用率：拥有品牌业务公司加大营销投放进行品牌建设 2022Q1 百亚股份/可靠股份/豪悦护理/依依股份销售费用率为 21.70%/6.90%/4.90%/0.99%。从 2020Q3 到 2022Q1，百亚股份、可靠股份销售费用率整体呈上升趋势，主要系品牌公司需要加大营销投放进行品牌建设，而 ODM 业务为主的豪悦护理、依依股份销售费用率基本保持稳定。 图 3：个护公司销售费用率 资料来源：wind、天风证券研究所 4. 扣非归母净利：部分公司盈利能力受原材料和海运成本影响较大 2022Q1百 亚 股 份 / 豪 悦 护 理 / 依 依 股 份 /