债市启明系列：5月美联储议息会议点评，美联储表态鹰中偏鸽，缩表于下月开启

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5 月美联储议息会议点评：美联储表态鹰中偏鸽，缩表于下月开启 债市启明系列｜2022.5.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 5 月议息会议，美联储宣布加息 50bps 并将于 6 月开始被动缩表，缩表上限每月为950 亿美元，缩减速度将从最初的 d475 亿美元三个月后提升至缩减上限规模。预计通胀或将逐步见顶趋缓，美联储年内或将再加息 6 次（加息 25bps 为一次），并仍采取“加息前置”策略，美联储此轮缩表力度较大，预计收益率曲线趋平或倒挂的问题或将缓解。在美联储紧缩步伐较快的背景下，预计 10 年期美国国债利率仍将震荡上行。 ▍议息会议结果：利率工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 50BP至 0.75%-1.00%。缩表方面，美联储公布缩减资产负债计划，宣布于 6 月 1 日开始被动式缩表。对于国债，上限最初将设定为每月 300 亿美元，三个月后将增加到每月 600 亿美元；对于机构债券和机构 MBS，上限最初将设定为每月 175 亿美元，三个月后将增加到每月 350 亿美元。经济预期方面，美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”。 ▍鲍威尔讲话要点：存在未来几次会议上加息 50bps 的可能性，但不存在加息 75bps的可能性，预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息 25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大。紧缩周期中，预计今年美国经济仍将保持稳健。 ▍美联储鹰中偏鸽，未来经济虽面临俄乌冲突以及中国供应链扰动问题导致的通胀上行压力，但仍有较强韧性。美联储通过前瞻指引推动市场预期与美联储此次加息步伐一致，2000 年 5 月以来首次一次加息 50bps 落地。鲍威尔在 5 月议息会议的新闻发布会中表示，未来存在加息 50bps 的可能性，但加息 75bps 并不在美联储的考虑范围内。虽然，美联储继续强调了俄乌冲突对于通胀上行构成的压力，并新增关于中国疫情封控背景下供应链扰动担忧的描述。但鲍威尔认为一些指标已经反映核心 PCE 见顶，预计将看到通胀趋缓，今年经济将保持稳健。整体而言，鲍威尔保持了以往的鹰派发言，但排除了更为激进的加息路径，并且表示通胀存在见顶迹象，以及如果通胀在控制中下降，可能会校准加息节奏，暗示未来若通胀如预期趋缓，加息存在减缓的可能性，因此其表态鹰中偏鸽。 ▍美联储缩表如期开始，缩表力度较大，预计将缓解收益率曲线趋平甚至倒挂问题。美联储此次披露缩表上限以及达到缩减上限所用时间与 3 月会议纪要披露信息一致，也与我们在《债市启明系列 20220224—如何看待美国今年财政力度以及发债节奏？》中的偏激进情形中的上限预测吻合。从绝对值规模来看，缩减速度预计约为上一轮的两倍，从相对规模来看，缩表速度与上一轮较为接近，但此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间更短，加息与缩表的间隔更短，因此预计此轮紧缩周期将缓解收益率曲线倒挂现象。 ▍我们预计年内再加息 6 次（25bps 记为一次），10 年期美债收益率仍将存在一定上行空间。虽然鲍威尔表示存在未来会议加息 50bps 的可能，但是否定了更为激进加息 75bps 的选项，同时表示通胀正在见顶，因此一定程度偏鸽的讲话使市场 债市启明系列｜2022.5.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 原本激进加息的预期大幅降温，但我们预计未来几次会议中仍存在一次加息 50bps的可能性。整体而言，预计通胀将在较高位水平逐步趋缓，年内美联储或将再加息6 次（25bps 记为一次），美联储仍将采取“加息前置”策略；缩表预计如计划展开，后期主动出售国债的可能性非常低，美联储在缩表后期出售 MBS 可能性较小。在加息与紧缩的双紧缩政策下，预计 10 年期美债利率仍将震荡上行。 nMnOoNoQoNpRwOnQtRqRvMbR8QbRoMoOoMoMjMrRnQeRmMmR8OqRrPxNpPmNuOpNpQ 债市启明系列｜2022.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 议息会议结果 利率工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 50BPS 至 0.75%-1.00%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至 0.9%，自 2022 年 5 月 5 日起生效。基础信贷利率基础信贷利率提高 50 个基点至 1%。 缩表方面，美联储公布缩减资产负债计划。美联储预计主要通过调整证券获得的本金再投资金额（被动缩表），并以可预测的方式减少证券持有量。从 6 月 1 日开始以每月 475亿美元的步伐缩表，即每个月缩减 300 亿美元的美国国债和 175 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），超过每月缩减上限的 SOMA 持有证券的本金支付金额将进行再投资。对于国债，上限最初将设定为每月 300 亿美元，三个月后将增加到每月 600 亿美元，在这个月度上限下，国债持有量的下降将包括息票债券，如果到期的息票债券规模低于每月上限，则包括短期国库券；对于机构债券和机构抵押贷款支持证券，上限最初将设定为每月 175 亿美元，三个月后将增加到每月 350 亿美元。美联储为保证（结束期的）平稳过渡，会在准备金余额一定程度高于其判定符合充裕储备的水平时，放慢并停止缩减资产负债表规模。” 经济预期方面，美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”的表述。近几个月来，就业增长强劲，失业率大幅下降。通货膨胀率居高不下，反映了与新冠疫情相关的供需失衡，能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄罗斯出兵乌克兰对美国经济的影响是高度不确定的。出兵和相关事件正在对通货膨胀造成额外的上行压力，并可能给经济活动带来压力。此外，中国与 COVID 相关的封控措施可能会加剧供应链扰动。委员会高度关注通货膨胀风险。 ▍ 鲍威尔的讲话 美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：存在未来几次会议上加息 50bps 的可能性，但不存在加息 75bps 的可能性，预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息 25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大。紧缩周期中，预计今年美国经济仍将保持稳健。 加息方面，鲍威尔表示：未来几次会议加息 50个基点也是选项，但是排除了加息 75bps的可能性。某一个月通胀下降、失业率上升不会导致提高政策利率的步伐向下校准，例如现在实际上已经有两个月核心通胀率略下降了，但需要观察更长的时间内通胀是否已经得到控制且开始下降。FOMC 预计长期中性利率为 2%-3%，可能会将利率调整到中性利率之上，但目前不能决定是否要调整到中性利率之上，因为目前距离中性利率仍很远，将在达到中性利率的时候决定加息至多高。货币政策工具无法缓解供应冲击，不能影响石油、食品