债市聚焦系列：从TLAC达标情况看资本补充工具的投资机会

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 TLAC 达标情况看资本补充工具的投资机会 债市聚焦系列 ｜2022.5.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 4 月 29 日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，针对 2021 年 10 月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，协助落实二十国集团领导人峰会批准的总损失吸收能力（TLAC）国际监管规则。随着上市银行年报陆续公布，我们将聚焦新规出台后我国重要商业银行的资本补充压力变化情况并以此切入，观察资本补充工具的投资机会。 ▍ 我国 TLAC 监管框架与主要内容。2021 年 10 月 29 日，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布（以下简称《办法》），建立总损失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于 2025 年初达到 16%、2028 年初达到 18%，杠杆比率应于 2025 年初达到 6%、2028 年初达到 6.75%。同时还应满足储备资本、逆周期资本和附加资本等缓冲资本的监管要求。《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》从定义、偿付顺序、损失吸收方式等方面，明确 TLAC 非资本债券的核心要素。 ▍ 相关银行资本补充压力超过 2 万亿。目前相关银行 TLAC 缺口约 1.8 万亿，2025年前缺口可能扩大至 2.2 万亿，银行距离达标仍有较大差距。除了四大国有行，未来交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行均有望纳入 G-SIBs，这些银行的资本补充需求将继续上行，资本补充需求可能扩大至 3 万亿元。 ▍ 相关银行达标压力推动二级资本债供给。目前，相关银行与 TLAC 风险加权比率的监管要求仍有一定的差距，发行资本工具与 TLAC 非资本债务工具将成为补充 TLAC 的主要方式，后者成本可能更低，但是国内目前尚未实践，仍主要依靠次级债工具。银行次级类债券主要包括二级资本债和永续债，其中二级资本债占比更高。从二级资本债内部来看，以国有行发行为主，其中工商银行存量规模最大。当商业银行资本充足率有较大的压力时，次级债的净融资往往会有所增加。《办法》出台后，相关银行补充资本压力加大，二级资本工具发行规模和发行数量均呈增长趋势。参考海外经验，相关银行未来还将发行 TLAC非资本债务工具，以及信贷资产证券化、补充存款保险基金等方式完成监管达标。 ▍ 资本补充工具需求端影响因素。配置相对价值和资产荒：根据 EVA 测算结果来看，1 年期二级资本债目前收益率较低，但 5 年期中低评级产品的配置价值超过同期限地方债、国开债和企业债。后续资产荒现象可能延续，对应金融机构配置资本债的需求也会维持。事件驱动改变投资者偏好：同业发生信用风险事件会对资本工具形成冲击；监管收紧也会降低投资者的配置需求，推高低资质资本工具债利差；未来资管会计新规正式稿大概率维持对摊余成本法估值的限制，对银行理财配置次级债构成进一步限制。 ▍ 资本补充建议及投资策略：未来 TLAC 债务工具的发行料将增加，不同机构可以根据收益目标追求超额溢价或博弈资本利得，后续可以关注四大行非资本TLAC 工具的发行。考虑到资本补充工具未来供给相对刚性，因此需要结合利率中枢水平选择合适的策略进行配置或交易。高资质银行二级资本债到期收益率处于历史低位，低资质银行处于高位，且利差分化明显。年初以来，二级资本债利差反弹，其中长期限高资质债表现更为明显，提供了投资机会。后续来看，大型银行有序降低拨备率，短期内资本补充需求或转弱，同时降准有望带来高资质资本补充债券新一轮牛市。综上，目前长期限高评级二级资本债投资机会较大，利差有进一步压缩的空间，考虑到赎回不确定性下的流动性储备需求，建议采取哑铃型策略以兼顾收益和波动。下半年随着宽信用进程加快，以及银行资本补充压力逐步提高，二级资本债信用利差可能会有较大幅度回升，可以考虑适当信用下沉，辅以杠杆票息策略博取更高收益。 ▍ 风险因素：货币政策变化超预期；理财监管进一步收严；局部疫情反复导致银行经营环境恶化，导致不赎回或减记事件。 债市聚焦系列 ｜2022.5.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 我国 TLAC 监管框架与主要内容....................................................................................... 1 TLAC 相关监管文件的出台背景及主要内容 ...................................................................... 1 TLAC 的构成与监管要求 ................................................................................................... 2 相关银行达标压力推动二级资本债供给 ............................................................................ 3 我们测算资本补充压力超 2 万亿 ....................................................................................... 3 TLAC 达标路径 ................................................................................................................. 5 资本补充工具的需求影响因素 ......................................................................................... 11 配置相对价值和资产荒 .................................................................................................... 11 事件驱动改变投资者偏好 ................................................................................................ 12 资本补充建议及投资策略 ................................................................................................ 14 关注我国 TLAC 非资本债务工具的推出 ......................................