芒果超媒深度报告：系列化是价格锚定的基础

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 芒果超媒 300413.SZ 公司研究 | 深度报告 核心观点 ⚫ 基于艺人流量的价格锚定有效性减弱： 1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。2、过去近 10 年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。 ⚫ 系列化 IP 可成为更优的价格锚：系列化产品无论在流量、变现还是成本控制维度都比非系列化作品表现出优越性。 流量：系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。1、系列化作品流量更高，对日剧平均收视率统计发现，系列化达 10.6%，而非系列化仅为 6.4%。2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以明星流量作为价格锚的拟合度更高。3、系列化产品稳定性强。 变现：C端，我们选取2000年-2019年来美国电影票房数据，发现系列化票房（3.3亿美金）远高于非系列化票房均值（1.1 亿美金），且差距持续扩大。B 端，广告主担忧上线后的流量不确定性，而系列化产品正是解决了这一问题。从招商价格及数量变化趋势来看，系列化项目数据更优。 成本：根据 1995 年-2019 年来美国电影票房及其成本预算数据，我们发现系列化电影成本/票房比（均值 27%）始终低于非系列化电影（均值 67%）。 ⚫ 芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺 ROI 相较于电视剧更优：综艺演员可替换性使得系列化综艺 ROI 比电视剧更优，资方容易获得超额收益。芒果 TV 系列化综艺数量占比为 42%，平均季数已达 4.8 季，均高于优爱腾。 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然 2022 年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 24.34 /28.88/34.82 亿元，对应 eps 为 1.30/1.54/1.86 元。根据可比公司估值，给予公司 22 年 28 倍 PE，对应目标价 36.43 元，维持“增持”评级。 风险提示 广告主需求端减弱风险，新媒体行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,006 15,356 18,857 23,009 26,598 同比增长(%) 12.0% 9.6% 22.8% 22.0% 15.6% 营业利润(百万元) 2,006 2,136 2,456 2,910 3,504 同比增长(%) 70.4% 6.5% 15.0% 18.5% 20.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,982 2,114 2,434 2,888 3,482 同比增长(%) 71.4% 6.7% 15.1% 18.7% 20.6% 每股收益（元） 1.06 1.13 1.30 1.54 1.86 毛利率(%) 34.1% 35.5% 35.0% 35.3% 36.2% 净利率(%) 14.2% 13.8% 12.9% 12.6% 13.1% 净资产收益率(%) 20.5% 15.3% 13.4% 14.1% 15.2% 市盈率 32.3 30.2 26.3 22.1 18.4 市净率 6.0 3.8 3.3 3.0 2.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月09日） 34.18 元 目标价格 36.43 元 52 周最高价/最低价 76.29/27.01 元 总股本/流通 A 股（万股） 187,072/102,170 A 股市值（百万元） 63,941 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 05 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.51 12.04 -4.17 -47.3 相对表现 0.65 20.59 15.27 -17.21 沪深 300 -5.16 -8.55 -19.44 -30.09 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 主营业务稳健增长，优质内容持续接档：——芒果超媒 2022 年一季报点评 2022-05-08 系列化管线拓展，流量、收入增长概率提升：——芒果超媒 2021 年三季报点评 2021-11-03 系列化是价格锚定的基础 ——芒果超媒深度报告 增持（维持） 芒果超媒深度报告 —— 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱 .................................... 5 2. 系列化 IP 可成为更优的价格锚 ................................................................... 8 2.1 流量端：系列化作品能维持稳定热度 ............................................................................ 8 2.1.1 系列化产品收视率比非系列化更高 9 2.1.2 系列化产品流量更稳定 9 2.1.3 系列化产品抗风险能力更强 11 2.2 变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升 ........................................................ 12 2.2.1 C 端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化 12 2.2.2 B 端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 13 2.3 成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本............................ 16 2.3.1 影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 17 2.3.2 系列化产品 ROI 普遍高于非系列化产