宇华教育(6169 HK)业务转型进度放缓，办学投入增加

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宇华教育 (6169 HK) 港股通 业务转型进度放缓，办学投入增加 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.35 2022 年 5 月 06 日│中国香港 高等教育 初中转专科进程放缓，加大投入提升教学质量，利润率中短期或承压 宇华教育于 4 月 29 日公布 1HFY22 业绩，收入为人民币 12 亿元（同比增长 4.8%），是我们 FY22 收入预测的 47%，我们认为符合预期。由于公司扩大师资及校园设施投入，毛利率/经调整净利率同比下降 10.6/6.3 个百分点至 56.6%/47.8%。我们预计学费或温和上涨，考虑到公司持续提高教学质量投入，旗下 3 所 K9 学校向专科学校转型进展放缓以及未来专科学校招生费用增加，我们将 FY22/FY23/F24 归母净利润下调至人民币 9.97 亿/10.92 亿/12.80 亿元（前值：人民币 12.23/14.18/17.23 亿元），并将基于DCF 的目标价下调至 4.35 港币（前值：6.51 港币，WACC 从 9.98%上调至 12.57%，永续增长率 1%，1 港币=人民币 0.84 元）。维持“买入”评级。 学费涨幅预计更加温和，第一所专科学校或于 FY23 启用 宇华 1HFY22 收入小幅增长，我们分析主要系旗下多所学校学费保持上涨。中短期来看，郑州工商学院受河南省学费上限影响短期内无提费计划，其他学校所在省份学费提费空间尚存在不确定性，因此我们保守预计未来 3-5 年宇华的大学和专科学校的学费将每年小幅增长 3%。此外，宇华在 FY21 剥离 K9 学校业务后，计划将旗下 3 所 K9 学校转型为专科学校。截至 1HFY22，转型进度慢于我们预期，宇华预计仅一所专科学校有较大可能于 FY23 启用。因此我们调整预测，假设另两所专科学校将推迟至 FY24 投入使用。综上，我们预计未来 3-5 年公司的总学生人数有望按每年增长约 12%。 中短期资本支出和销售费用或保持较高水平 除转专科的学校进度低于预期外，湖南涉外经济学院（HIEU）的校园扩建进度由于政策环境变化和疫情防控限制也慢于预期，因此我们在模型中将HIEU 和 2 所专科学校总计约人民币 22 亿元的相关资本支出推迟到 FY23。虽然短期内整体毛利率可能受到教学投入增加和学校转型放缓的影响，但随着规模效应的释放，毛利率有望逐步恢复。考虑到新建的专科学校招生费用较高，我们预计未来 3-5 年公司销售费用率将上升至 7%-8%左右。 短期内利润承压，维持“买入”评级 由于高教板块投资情绪受教育板块整体低迷的影响，目前 PE 水平较低，故我们认为 DCF 估值更能体现公司合理价值。考虑到学费涨幅预计更温和，教学质量投入提升，专科学校开学时间或推迟，未来专科招生销售费用增加，我们下调公司归母净利润至人民币 9.97/10.92/12.80 亿元（前值：人民币12.23/14.18/17.23 亿元），下调目标价至 4.35 港币。维持“买入”。 风险提示：学生人数增速不及预期，校园扩建进展缓慢，专科学校延迟启用，学费定价管控趋严。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +86-10-57617007 基本数据 目标价 (港币) 4.35 收盘价 (港币 截至 4 月 29 日) 1.39 市值 (港币百万) 4,996 6 个月平均日成交额 (港币百万) 56.91 52 周价格范围 (港币) 1.26-8.54 BVPS (人民币) 1.12 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,409 2,259 2,433 2,615 3,037 +/-% 56.33 (15.73) 7.73 7.48 16.14 归属母公司净利润 (人民币百万) 203.84 824.51 996.91 1,092 1,280 +/-% (57.97) 304.49 20.91 9.49 17.29 EPS (人民币，最新摊薄) 0.06 0.21 0.24 0.26 0.31 ROE (%) 5.59 22.32 21.51 18.01 17.94 PE (倍) 18.99 4.74 4.17 3.85 3.28 PB (倍) 1.07 1.04 0.76 0.64 0.55 EV EBITDA (倍) 11.40 3.32 4.07 4.45 3.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(10)0101913579May-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(港币)宇华教育相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宇华教育 (6169 HK) 图表1： 从 FY22 起公司主要从事高等教育和高中业务 图表2： 受转型进程放缓和办学投入增加影响，利润率有所下降 注：FY21 的收入下降是由于公司剥离了 K-9 业务。 资料来源：公司公告，华泰研究 注：K-9 业务于 FY21 剥离。 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 高中及大学在校生人数合计（按学年） 资料来源：公司公告，华泰研究 由于自 2021 年 Q2 以来高等教育板块投资情绪受教育板块整体低迷的系统性影响，目前相关上市公司市价及对应 PE 水平普遍较低，PE 估值无法相对有效地体现公司实际价值水平。我们认为高等教育上市公司的经营基本面并未受到实际影响，对于宇华教育而言，即便不考虑其向专科学校的转型，存量学校现金流的收益也比较稳健，当下 DCF 估值能相对客观地体现公司合理价值，因此采用 DCF 估值给予目标价。同时，我们根据 Bloomberg 数据更新了 DCF 核心参数，使得 WACC 由前次的 9.98%上调至 12.57%，我们认为 WACC 的提升相对客观地体现了市场对高教板块潜在政策风险的担忧加剧而产生的相关风险溢价。 图表4： 公司自由现金流计算 (百万元) FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E EBT 1,050 1,149 1,348 1,609 1,862 EBT-Tax 1,028 1,125 1,320 1,368 1,582 +折旧及摊销 227 301 356 356 364 +财务费用净额 37 6 (13) (48) (65) -营运资金变动 434 119 284 325 338 -资本支出 (828) (2,288) (35) (35) (35) - K9 不再合并的应付款项 (301) (301) 自由现金流 897 (1,038) 1,611 1,967 2,18