固收深度研究：从演进史看国际货币体系的新趋势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从演进史看国际货币体系的新趋势 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张大为 SAC No. S0570521090001 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2022 年 4 月 25 日│中国内地 深度研究 核心观点 战后欧洲各国的重建需要一个稳定的国际货币合作机制，怀特计划战胜凯恩斯计划，布雷顿森林体系应运而生，形成了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的固定汇率制度。美国通过马歇尔计划和道奇计划对外投资并输出美元，然后凭借其工业基础对外出口商品、通过贸易顺差回流美元，以此形成的美元循环终结了二战前混乱的国际外汇和外贸局面，全球贸易和经济高速增长，但布雷顿森林体系存在的问题导致其最终走向灭亡。其后，牙买加体系下构建了新的美元循环，但美元霸权反而得到深化。当前，牙买加体系也开始面临更多挑战，但新国际货币体系的到来还早。 布雷顿森林体系存在的问题导致其走向灭亡 货币发行量与增产缓慢的黄金绑定导致经济体天然存在通缩基因，遏制生产；固定汇率也逐渐不能适应经济增长需求。更重要的是美元循环出现问题，德日的竞争使得美元无法通过贸易顺差回流美国，离岸货币不断增加，外国持有者只能选择兑换黄金，但也使得美国黄金储备不断流失，叠加战争等财政需求导致美联储不断超印货币，削弱了美元=黄金的信任基础。1971 年 8 月 15 日，尼克松宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，象征布雷顿森林体系解体。 牙买加体系下的美元霸权反而得到深化 为解决布雷顿森林体系解体后的国际货币体系混乱的局面，1976 年达成牙买加协定，象征布雷顿森林体系二代诞生。从表面来看，是从黄金基础、固定汇率转变为黄金非货币化、浮动汇率；从本质来看，是货币基础和美元循环的一次革命，逐渐形成了美国通过贸易逆差、对外购买商品的方式输出美元，然后通过发行国债吸纳海外投资的方式回流美元的美元循环，石油美元的诞生是标志性事件。从黄金到政府信用，美元不再依靠于实物来维持自身的价值，本身便可以看做一种进化，牙买加体系下的美元霸权反而进一步深化了。 牙买加体系面临的挑战 第一，浮动汇率制度本身存在一些弊端，但不是根本性问题；第二，美元的信用根基正面临美国竞争力、MMT 实验等侵蚀；第三，能源转型和逆全球化可能冲击美元循环，削弱美联储“全球央行”的职能；第四，俄乌冲突中滥用美元可能加速“去美元化”，制裁推动更多的双边交易放弃美元结算，俄罗斯外储被冻结也加速部分国家央行开始进行外汇储备的重配置，抛弃美元美债，并转向多元化主权货币篮子和黄金；第五，美元还面临来自数字货币的潜在挑战。 新的国际货币体系要来了吗？还早 尽管短期来看俄乌冲突中滥用美元霸权可能加剧全球对外汇储备安全性的担忧，长期来看美元的信用根基和美元循环面临更多挑战。但牙买加体系还尚未达到矛盾无法调和的地步，美元的信用基础仍无大问题，美元循环还算畅通，货币体系具有网络效应、退出成本很高。因此，国际货币体系的变迁或是漫长的，短期或仍以局部微调为主，全球储备货币和交易结算货币有望多元化，形成更多的主导货币，且其货币的信用基础也可能更加丰富。人民币国际化存在契机，但鉴于我国的综合国力、金融市场深度广度、资产稳定性与发达经济体还有差距，人民币还难以颠覆美元霸权。 风险提示：地缘政治加速全球经济下滑、国内疫情加剧产业外流风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 布雷顿森林体系的创立和机制 ...................................................................................................................................... 3 创立背景................................................................................................................................................................ 3 两种设计之争——凯恩斯计划与怀特计划 ............................................................................................................. 3 布雷顿森林体系的具体规则................................................................................................................................... 4 布雷顿森林体系下的美元循环机制和运行效果...................................................................................................... 5 布雷顿森林体系存在的问题导致其走向灭亡 ......................................................................................................... 6 布雷顿森林体系二代（牙买加体系） ........................................................................................................................... 9 牙买加体系与布雷顿森林体系的不同点 ................................................................................................................ 9 从表面来看，是从黄金基础、固定汇率转变为黄金非货币化、浮动汇率 ...................................................... 9 从本质来看，是货币基础和美元循环的一次革命 .......................................................................................... 9 牙买加体系之下，美元霸权反而得到进一步强化 ......................