固定收益专题：当前人民币快速贬值对股债有何影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022 年 4 月 27 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1. 《 央 行 降 准 、 利 多 出 尽 》，2022.4.16 2.《中美利差收窄对债市有什么影响》，2022.4.10 3.《国常会后如何看政策和利率》，2022.4.7 4.《流动性宽松后，中短期限品种如何选择》，2022.4.5 5.《技术指标在国债期货上的有效性分析(下)》，2022.4.4 当前人民币快速贬值对股债有何影响 [Table_Summary] 投资要点：  本次人民币贬值可从两方面进行考虑，一是 4 月疫情反复造成停工停产影响经济发展，一季度 GDP 增长 4.8%低于预期，我国经济下行压力大，出口回落预期加强，与此同时中美经济基本面分化，美国经济好转、通胀高企，市场避险情绪增强，带动人民币贬值；二是近期资本外流明显，中美政策错位，国内流动性宽松而美联储加息缩表预期升温致使中美利差一度倒挂，外汇储备、境内外汇存款及境外机构持有境内债券托管量变动额均为负值且处于历史低位。  债市方面来看：目前人民币汇率贬值压力较大，稳增长与稳汇率的货币政策目标冲突显性化对国内货币政策构成了一定的制约。但当前政策依然是以稳增长为主，未来人民币汇率有继续贬值的空间，可能会逐步贬值至 6.8-7.0 附近，资本外流压力逐步上升，但只要人民币汇率不形成持续的大幅贬值预期，其对于债市的影响就不构成主要矛盾，影响更多会体现在情绪层面，正如中美利差一样。  而且需要注意的是，人民币汇率当前的主要影响因素来自于中美两国经济和政策的区别，国内利率的影响因素主要在于国内经济和政策表现。在近期降准后，未来货币政策可能会更多在再贷款等直达实体的措施上发力，财政政策也会进一步积极，政策的主要目标是稳增长，而如果国内经济得到不错的支撑，人民币汇率的贬值压力也会明显减弱，而此时国内债券利率的上行压力将会加强。  综合来说，当前人民币汇率还有贬值空间，但持续单边贬值的概率不大，汇率贬值对国内债市的影响更多体现在情绪层面以及对货币政策宽松的制约上，债券利率最终还是要跟随国内经济情况而变化。而考虑到稳增长的政策目标较为坚定，未来债券市场拿资本利得的空间有限，整体利率有小幅上升空间，10 年国债利率将上行至 3.0%左右，建议可以多考虑票息和择券操作。  当前来看，在流动性好的 10 年品种中，10 年国开新券 220210 和 10 年国债老券210009 均值得考虑；另外 3-4 年国开依然是相对有优势的位置；短期和 3-4 年二级资本债的性价比仍然不错；如果是考虑相同久期风险，2 年左右的债券品种有较强的优势。另外，近期 10 年期国债期货的基差水平出现了上升，考虑到 2206 合约距离交割的时间较近，其基差有收敛的动力，故参与做多 T2206 可能在短期会有超额优势；而如果想利用国债期货套期保值，则建议选择 T2209 或者 TS 和 TF合约。  从股市角度来看：汇率主要通过外资净流入或间接影响上市公司损益作用 A 股，由于我国资本市场尚未完全开放，外资对 A 股市场的影响较弱，而间接影响上市公司损益传导链接又过长，因此汇率贬值与股指变化不具完全同步性。目前股市已探底 2900 点，处于震荡磨底的过程，后市下跌空间不会很大，政策底此前已经出现，市场底正在等待确认。但需要注意，后续汇率继续贬值并不意味着股市一定会跟着一起下跌，股市在汇率贬值中也可以逐步企稳，15、16 年的股市行情和汇率走势可以说明这一点。  风险提示：美联储加息超预期、财政政策超预期、资本外流超预期 固定收益专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 近期人民币汇率和资本外流 ..................................................................................... 4 2. 人民币快速贬值对债市有何影响 .............................................................................. 5 2.1. 2015 年 8 月至 2016 年 12 月 ......................................................................... 6 2.2. 2018 年 4 月至 2018 年 11 月 .......................................................................... 8 2.3. 2019 年 3 月至 2019 年 9 月 ........................................................................... 9 2.4. 未来债市判断及投资策略 ............................................................................. 11 3. 人民币汇率贬值对股市的影响 ................................................................................ 11 3.1. 2015 年 8 月至 2016 年 12 月 ....................................................................... 12 3.2. 2018 年 4 月至 2018 年 11 月 ........................................................................ 14 3.3. 2019 年 3 月至 2019 年 9 月 ......................................................................... 15 3.4. 汇率对 A 股市场影响机理 ............................................................................ 16 3.5. 未来股市走向 ....................................