贬值慌不慌？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 贬值慌不慌？ 2022 年4 月24 日 （2022-4-24） 摘要 ❑ 本周人民币贬值关注三点事实：（1）人民币贬幅＞美元涨幅。（2）对一篮子货币共同贬值。（3）日间交易贡献大。三个事实均指向贬值驱动因素由外向内转变。 ❑ 贬值是否合意有待观察。不过，短期贬值幅度虽大，但人民币对一篮子货币总体仍处在历史最高位，贬值是从政策角度看是否合意还有待观察。观察标准是，汇率政策工具是否出招。例如 18 年人民币贬值期间，汇率政策依次为：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子。从历史上看，在使用货币政策稳定汇率前，一般会优先使用汇率工具。汇率工具得到比较充分的运用之前，暂不用担心引发货币政策“反转”风险。 ❑ 汇率对市场的短期流动性的扰动可控。对于市场来说，短期看，汇率对流动性造成一定扰动，但近年来外汇占款已不是基础货币主要投放渠道，相关影响暂时可控。中期看，利率和汇率是经济的“一体两面”，贬值一般对应经济下行压力加大，利率回落周期。因此，汇率波动单独并不构成市场中期的反转信号。 ❑ 流动性扰动的另一个关注点：5-6 月的供给逆风。汇率对流动性的短期扰动总体可控，后续流动性需要关注的另一个短期问题是供给。近期资金面很宽松，债市滚隔夜加杠杆的热情高企，带动 1 年及以内品种逆市而行。资金面宽松的原因除了央行上缴利润、留抵退税等因素外，供给较缓和也是原因之一，但这一顺风将产生变数。 ❑ 新增专项债再提速。近日，财政部要求 6 月底之前完成大部分新增专项债发行，三季度完成全部专项债的发行扫尾。按这一要求 4 月的最后一周及 5-6 月需要发行的总规模约为 1.64 万亿，产生月均 8000 亿左右的供给规模，供给压力不小。 ❑ 地方债的供给冲击的三重影响。一是带动地方债与国债的利差走阔。二是由于存在替代效应，会挤出机构对于其他利率债券种的配置额度。三是，倒逼央行适时加大公开市场投放量。 ❑ 综上，本周汇率的贬值与 3 月有所不同，值得关注。但短期内汇率对流动性的影响还可控。后续流动性需要关注的另一个问题是 5-6 月供给端的逆风。当前短端下行幅度已经不小，10-1Y 利差大幅走阔至多个心理锚点位置：前期高点、均值+1 倍标准差附近、本轮上行幅度接近 30bp。同时微观上看，质押式回购成交额指标也提示出现了一定的过热风险。后续看，如果当前这种流动性“超宽裕”的状况在供给逆风下，向中性靠拢，则短端进一步下行的空间受限。长端利率的主要矛盾还是在基本面，特别是疫情拐点何时到来以及供应链恢复的推进程度。 ❑ #交易复盘：多数收益率上行。①LPR 报价不变。本周 7 天逆回购小幅净回笼 100亿；截至周五，DR001 和 DR007 品种分别加权于 1.26%和 1.54%，DR007 创年内新低。②10 年期利率大幅上行。10Y 国债收益率报 2.84%，较前期上行 8BP；1Y 国债收益率报 1.95%，较前期下行 4 个 BP；10-1Y 利差大幅走阔至 89BP。公募基金久期降，分歧升。③农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘，境外机构净卖出。④利率同步指标以“利好”为主（7/10），变化是土地出让收入同比发出“利空”信号。 ❑ #风险提示：国内疫情进展，人民币汇率波动 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 刘冬 86-10-57782833 liudong8@cmschina.com.cn S1090520070001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 策略思考：贬值慌不慌？ 本周人民币贬值与 3 月有所不同。本周人民币汇率出现加速贬值的迹象，USDCNY短时间内突破 6.5。关注以下三点事实： （1）人民币贬值幅度＞美元本身上涨幅度。本周人民币贬值 2.05%，而美元指数仅上涨 0.6%，人民币贬值幅度大于美元本身上涨幅度，这与 3 月份贬值幅度小于美元指数上涨的“被动贬值”模式存在区别，反映出贬值的内生动力有所强化。 （2）对一篮子货币共同贬值。分币种看，人民币对欧元、英镑、日元等均有贬值，与此前对美元偏弱但对其他币种偏强的格局也存在区别，同样反映出此次贬值更多由内部因素，而非外部因素推动。 图 1：本周人民币汇率贬值幅度高于美元指数涨幅 图 2：本周人民币相对一篮子货币均有贬值，% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 （3）日间交易贡献大。从贬值时间段分布看，多数出现在日间盘（而非夜盘）。过去五个交易日，日间盘期间贡献了 1058 点差的贬值幅度，而夜间盘期间仅贡献了241 点差的贬值幅度。这也指向贬值压力来自于内部结售汇压力。 本周人民币汇率贬值幅度明显高于美元指数升值幅度04-1504-0804-0103-2503-1803-1103-04-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0美元指数涨跌幅，%人民币汇率贬值幅度，%0.34 0.42 0.44 0.46 0.98 1.30 1.58 1.70 1.83 0.00.51.01.52.0澳元兑人民币瑞郎兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币新加坡元兑人民币加元兑人民币欧元兑人民币港币兑人民币美元兑人民币pOpRqNmOmMtMsPmOsMnOrN8OcM9PmOoOtRoMjMnNnRkPmOqN8OnMrMNZrMrNwMoNmR 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：本周人民币贬值多数发生在日盘期间 图 4：日盘期间的贬值幅度贡献大 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 驱动因素由外向内转变。基于上述三个人民币贬值的特征，与 3 月相比，本周驱动因素从外部转向内部，更多地受国内基本面和政策面驱动，确实反映了国内售汇压力增加。 贬值是否合意有待观察。不过，短期贬值幅度虽大，但人民币对一篮子货币总体仍处在历史最高位，贬值是从政策角度看是“合意”还是“不合意”还有待观察。观察标准是，在汇率政策工具端，是否会出现维稳信号。 从历史上看，在稳定汇率的工具选择上，货币政策一般处于最后端。在使用货币政策稳定汇率前，一般会优先使用汇率工具。国内外汇审慎调控工具还是比较丰富多样的，以 18 年为例，在人民币开启贬值趋势后，政策从“预期管理”到“实际行动”依次进行了：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子。 当前，一揽子工具中暂时仅动用了口头预期管理这一项：央行与市场的沟通中多次提及“内外均衡”、外汇局发声“外汇市场有基础有条件适应美联储本轮政策调整”。其余的诸如远期售汇风险准备金率等举措暂时尚未看到。特别是 CNY 与 CNH 贬值幅度相当，在岸市场并未呈现“干预信号”。因此，在观察到汇率工具已经得到比较充分的运用之前，暂不用担心汇率波动引发国内货币政策的“反转”风险。 6.346.366.386.406.426.44