2022年城投债思考系列（一）：城投债市场的“结”与“解”

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 04 月 28 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 姜雅芯 S0350521080007 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn [Table_Title] 城投债市场的“结”与“解” 2022 年城投债思考系列（一） 相关报告 《 ——“固收+”策略研究系列（一） ： “固收+”降波指南 *靳毅》——2022-03-24 《澳大利亚篇：迈入城市文明时代（1970 年之前）*靳毅，姜雅芯》——2021-08-27 《数据看·浙江：最近百强县有什么新变化？*靳毅，姜雅芯》——2021-08-20 《数据看·江苏：最近百强县有什么新变化？*靳毅，姜雅芯》——2021-08-11 《中国篇：分化的时代（2014 至今）*靳毅，张赢》——2021-07-30 投资要点： ◼ 2022 年元旦以来，城投债市场出现了抢配和砸盘共同演绎的“冰火两重天”现象，形成了城投债市场的“结”。究其根本，这一现象的出现有 3 层原因：供给收紧、结构分化、需求增加。 ◼ 城投债供给收紧 （1）批文约束进一步收紧，终止审核规模明显增长。交易所 Q1 城投债批文终止规模同比增长 139.1%，注册生效批文则同比缩减 23.2%。（2）2022Q1 城投债发行和净融资规模同比分别下滑 9.0%和 17.9%，发债大省和区县级平台均出现明显回落。 ◼ 资金配置需求增加 （1）银行理财产品扩容：① 2021 年下半年银行理财加速扩容，年末存续规模同比增长 12.1%；② 非标产品持续压缩，银行理财成为信用债重要配置方；③ Q1 权益市场大幅调整，银行增配债券品种。（2）债券配置基金规模持续扩张：① 债券型基金规模持续扩张，4 月末资产净值规模同比增长 40.8%；② 固收+基金较 2020 年增长 1.11 万亿，信用债配置资金规模进一步扩张。 ◼ 机构可配置范围收窄 （1）土地出让收入下滑，影响区域偿债能力；（2）舆情事件持续发酵，弱资质区域城投估值风险担忧提升；（3）抱团区域发行成本呈现下行趋势，且利差处于历史低位。 ◼ 如何“解”城投债市场的“结”，增配还是离场 在当前城投债市场供需存在结构性缺口的背景下，机构仍应增配城投债：（1）银行理财缩久期带动短端资产收益走低，中等期限信用债配置价值凸显：银行理财在资产端缩久期，短端资金规模快速提升，同业存单收益率明显下行。（2）“央行 23 条”利好城投融资环境，城投债增配正当时： 本次“央行 23 条”表述与 2018 年 7 月国常会相似，而上一轮政策的出台推动了城投融资和城投利差出现明显的改善。考虑到当前稳增长诉求相对较强，如果后续有实质的政策落地，城投融资环境将边际有所改善。 ◼ 拉久期还是下沉 （1）拉久期策略性价比优于下沉策略：首先，下沉策略风险补偿不足，而期限利差有下行空间。其次，理财产品负债端成本居高不下，倒逼银行理财购买中等期限品种。（2）不宜过度拉长久期：① 以前两轮宽信用周期为例，后半段城投期限利差呈现走陡趋势；② 银行理财在赎回螺旋和信用风险担忧下，不会过度 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 拉长期限。 ◼ 整体来看，考虑到当前城投债等级利差水平相对较低，不足以对下沉策略的风险进行补偿，拉久期策略相对优于下沉策略。而与此同时，考虑到宽信用后半段期限利差走陡以及赎回螺旋和信用风险担忧之下银行理财不会过度拉长期限，城投债拉久期策略要适度。我们认为，二三季度将迎来 2-3 年期城投债的最佳配置窗口期。 ◼ 风险提示 信用风险超预期、城投监管政策发生超预期变化、数据统计存在一定偏差。 qRoNoNtNmPpRvNtOpNnMzQ6MdNaQsQmMmOtRjMmMnRjMtRzR9PmNtNuOnNxOMYmNqR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 城投债市场的“结” ................................................................................................................................................... 5 1.1、 城投债供给收紧 .............................................................................................................................................. 5 1.2、 资金配置需求增加 ........................................................................................................................................... 6 1.3、 机构可配置范围收窄 ....................................................................................................................................... 9 2、 如何“解”城投债市场的“结” .................................................................................................................................... 15 2.1、 增配还是离场 ................................................................................................................................................ 15 2.2、 拉久期还是下沉 ............................................................................................................................................ 17 3、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 证券研究报告 请务必