标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月03日买 入亚信安全（688225.SH）标品策略发挥成效，非运营商行业加速拓展核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值收盘价19.71 元总市值/流通市值7884/650 百万元52 周最高价/最低价41.55/18.32 元近 3 个月日均成交额120.79 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2021 年收入增速提升。2021 年公司实现收入 16.67 亿元（+30.82%），收入增长呈加速态势，归母净利润 1.79 亿元（+4.88%），扣非归母净利润 0.95亿元（-32.15%）。经营活动现金净流量为 1.44 亿元（-29.76%）；存货与合同负债整体保持历年平均水平。2022Q1，公司受疫情影响，增速有所放缓，一季度收入 2.85 亿元（+9.85%），归母净利润-0.78 亿元，扣非归母净利润-0.94 亿元，利润端下滑较大，主要系人员增长下，费用较为刚性。整体毛利率有所下降，安全产品毛利率提升。2021 年公司整体毛利率为53.35%（-2.16pct），主要是受低毛利率产品较快增长影响。云网虚拟化软件收入 1.56 亿元（+197.17%），毛利率为 12%；安全服务收入 0.48亿元（+600.21%），毛利率为 16.83%。其中，公司核心业务网络安全产品收入 14.63 亿元（+20.41%），毛利率 58.95%，提升了 1.51pct。公司 2021 年人员达到 2840 人（+26.45%）。“强标品”策略奏效，端点安全增长显著。公司泛终端安全、高级威胁治理、云及边缘安全等标准化产品取得高速增长，标准化产品收入较上年同比增长72.38%。标准化产品收入比重快速提升，2021 年标准化产品占比为 46.50%，较 2020 年 35.29%占比上升 11.21 个百分点。公司端点安全产品继承趋势科技，产品力和市场份额均处于行业领先，2021 年端点产品体系收入增长50.01%，毛利率由 75.75% 提升至 78.86%，带动整个产品体系的毛利率提升。非运营商行业快速拓展，安全软件龙头向 XDR 发展。公司以运营商行业起家，优势及市场份额稳固，保持稳定增长。2021 年金融、能源、制造等非运营商行业收入快速增加，同比增加 64.07%，收入占比由 33.07%提升至 41.48%。公司在身份和数字信任软件市场、终端安全软件市场、EDR、云主机安全市场等多个安全软件领域处于领先者，针对公司多款软件产品，客户均采取了购买服务期、并在服务期满后续费的购买方式，相关收入具有稳定性、持续性的特点。老客户续费是公司具有明显特色的业务模式，也是公司收入快速增长的动力。随着公司采用“平台+产品+服务”的策略，在态势感知、SOAR等不断发展下，公司率先推动 XDR 发展，XDR 处于行业行业。风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为21.14/26.40/32.28 ， 增 速 分 别 为 27%/25%/22% ， 归 母 净 利 润 为2.09/2.79/3.52 亿元，对应当前 PE 为 40/28/22 倍。公司作为安全软件及运营商领域领先者，业务发展及模式较好，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,2751,6672,1142,6403,228(+/-%)18.3%30.8%26.8%24.8%22.3%净利润(百万元)170179209279352(+/-%)4.6%4.9%16.8%33.5%26.3%每股收益（元）0.470.500.520.700.88EBITMargin12.4%7.5%7.8%8.6%9.3%净资产收益率（ROE）13.8%12.3%7.4%9.2%10.8%市盈率（PE）41.639.737.828.322.4EV/EBITDA45.757.253.540.532.2市净率（PB）5.774.872.792.612.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告221 年收入呈加速之势，22Q1 受疫情影响增速放缓。2021 年公司实现收入 16.67亿元（+30.82%），归母净利润 1.79 亿元（+4.88%），扣非归母净利润 0.95 亿元（-32.15%）。经营活动现金净流量为 1.44 亿元（-29.76%）；存货与合同负债整体保持历年平均水平。2021 年三四季度，公司收入呈现明显提速状态。2022Q1，公司受疫情影响，增速有所放缓，一季度收入 2.85 亿元（+9.85%），归母净利润-0.78 亿元，扣非归母净利润-0.94 亿元，利润端下滑较大，主要系人员增长下，费用较为刚性。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理整体毛利率有所下降，持续加强投入。2021 年公司整体毛利率为 53.35%（-2.16pct），主要是受低毛利率产品较快增长影响。云网虚拟化软件收入 1.56亿元（+197.17%），毛利率为 12%；安全服务收入 0.48 亿元（+600.21%），毛利率为 16.83%。其中，公司核心业务网络安全产品收入 14.63 亿元（+20.41%），毛利率 58.95%，提升了 1.51pct。公司采取较为积极的市场拓展策略，2021 年人员达到 2840 人（+26.45%），导致整体费用较快增长。2021 年销售费用率为 22.51%（+2.39pct），管理费用率为 8.84%（-0.64pct），研发费用率为 13.92%（+1.20pct）。公司加强营销体系建设，在全国完成 27 个省办的建设，基本形成了覆盖全国的营销网络。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2021 年公司销售商品提供劳务收到现金为 15.65 亿元（+25.50%），经营活动现金净流量为 1.44 亿元（-29.76%），均低于收入和利润水平。公司存货整体保持稳定，应收账款有所