完成地产资产剥离，22fy新能源投资开始发力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建（601669） 证券研究报告 2022 年 04 月 29 日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.61 元 目标价格 11.18 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 15,299.04 流通 A 股股本(百万股) 11,144.40 A 股总市值(百万元) 116,425.66 流通 A 股市值(百万元) 84,808.90 每股净资产(元) 6.47 资产负债率(%) 75.09 一年内最高/最低(元) 9.96/3.77 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国电建-公司专题研究:央企系列3：电建资产特征及展望》 2022-03-05 2 《中国电建-公司点评:资产置换方案落地，剥离 地产业务 进入 倒计时》 2022-01-08 3 《中国电建-季报点评:收入延续快增，利润率阶段承压，“双碳”核心标的》 2021-10-29 股价走势 完成地产资产剥离，22fy 新能源投资开始发力 公司公告 21fy 年报及 22q1 季报。21fy 公司收入 4,490 亿，yoy+12%（较 19fy cagr+14%）；归母净利 86 亿，yoy+8%（较 19fy cagr+9%），扣非归母净利 81亿，yoy+53%（较 19fy cagr+13%）。21q4 公司收入 1,329 亿，yoy-8%（较19q4 cagr+7%）；归母净利 22.8 亿，yoy+6%（较 19q4 cagr+27%）；扣非归母净利 19.7 亿（vs 21q4 为负，较 19q4 cagr+26%）。22q1 公司收入 1,288亿，yoy+6%（追溯调整后同口径，下同）；归母净利 28 亿，yoy+5%；扣非归母净利 24 亿，yoy+3%。 公司亦公告与电建集团资产置换暨关联交易进展，置入资产、置出资产均已完成股东变更的工商登记，电建集团已向公司支付置入资产、置出资产的差额对价人民币 6,534.26 万元；本次交易的资产交割已全部完成。 21fy 业绩符合预期，疫情或阶段性拖累 22q1 收入增速及盈利 21fy 公司主要三大业务工程承包/电力投资与运营/地产开发收入分别3,730/ 203/295 亿，yoy 分别 12.2%/7.9%/35.6%。工程承包业务延续较快增长，电力投资运营业务中新能源收入 73 亿，yoy+17%，占电力运营收入比例 yoy+3pct 至 36%；21fy 风/光/水/火分别新增装机 1.0/0.2/0.1/0GW 至6.3/1.5/6.5/3.2GW，累计控股装机容量新增 1.2GW 至 17.4GW，21fy 新增装机平稳，预计 22fy 新增装机开始加速（公司 22fy 规划能源项目投资安排 522 亿，其中新能源项目 483 亿，计划新开工新能源装机容量 10GW+，计划核准抽蓄项目 4 个合计约 5GW）。21fy 末公司在手未完工合同额 1.46万亿，约为同期收入之 3.3 倍，充足在手订单支撑收入增长动能。 21fy 公司综合毛利率 13.2%，yoy-1.2pct；其中 21q4 为 14.2%，yoy-1.0pct。分业务看，工程承包/电力投资与运营/地产开发 21fy 毛利率分别10.9%/40.8%/ 11.8%，yoy 分别-0.8/-7.1/-7.2pct。原材料/疫情影响等拖累工程业务毛利率阶段承压；电力运营业务毛利率主因水电（21fy 整体来水偏枯）/火电（21h2 煤价涨幅较大）阶段拖累，新能源毛利率 yoy-1.1pct 至58.1%，大致稳定于较高水平。22q1 毛利率 11.2%（因资产重组完成，并表口径有调整），yoy+0.5pct。费用率有一定提升、减值阶段拖累，推测疫情有阶段影响（抗疫支出增加、业主回款节奏有所放缓），22q1 归母净利率yoy-0.1pct 至 2.1%。 地产资产完成剥离，坚定清洁能源转型，看好变革前景，维持“买入”评级 公司清洁能源转型意志坚决，我们预计“十四五”公司利润结构新能源贡献或有明显提升。21fy 公司新能源集团净利润 19.6 亿（vs 20fy 为 7.9 亿，同期有较多减值），占公司整体净利润比例为 14.6%。地产业务完成剥离，强化融资能力，支撑公司转型前景。考虑资产重组影响等，我们上调公司22/23 年归母净利至 110/126 亿（前值 101/118 亿），新增 24 年预测为 145亿，22-24 年 yoy 分别为 27%/15%/15%，维持目标价 11.18 元，对应公司22 年 PE 约 16x，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 401,955.48 448,980.31 509,747.24 580,263.18 665,798.32 增长率(%) 15.35 11.70 13.53 13.83 14.74 EBITDA(百万元) 57,769.91 56,293.92 47,654.09 53,843.91 61,140.90 净利润(百万元) 7,987.17 8,632.10 10,995.52 12,616.31 14,489.67 增长率(%) 10.33 8.07 27.38 14.74 14.85 EPS(元/股) 0.52 0.56 0.72 0.82 0.95 市盈率(P/E) 14.58 13.49 10.59 9.23 8.04 市净率(P/B) 0.99 0.93 0.86 0.78 0.71 市销率(P/S) 0.29 0.26 0.23 0.20 0.17 EV/EBITDA 4.25 5.93 6.72 6.33 5.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-1%24%49%74%99%124%149%2021-042021-082021-122022-04中国电建沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：公司近年营收及同比增速 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS P/E （亿元） （元） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E