首次覆盖报告：高增长弹性可期，新动能蓄势待发

高增长弹性可期，新动能蓄势待发——涪陵榨菜（002507.SZ）首次覆盖报告分析师：联系人：姓名杨骥姓名齐晓石邮箱yangji@stocke.com.cn邮箱qixiaoshi@stocke.com.cnS1230522030003投资逻辑【一句话逻辑】ü 涪陵榨菜为包装榨菜行业市占率40%的龙头，原材料占比超45%的青菜头成本降幅达38%+主力产品平均提价14%且已完成顺价+费用收缩且投放更具精细化，叠加疫情居家消费场景下动销向好，22年业绩有望超预期。【超预期与驱动因素】ü 市场担忧：①公司近14年累计提价13次，频繁提价将拖累动销，本轮提价可能会导致销量下滑；②伴随着5月份疫情出现拐点与成本下行开始兑现至报表端，公司22年业绩弹性体现在Q2；ü 我们认为：①21Q4公司直接提价，22年全年可享受提价红利；同时提价后渠道利润空间增厚（同比提升5pct+），公司受益于本轮疫情，居家隔离下家庭消费场景增多，渠道有望积极加库存，22年量增或超预期；且公司具备全国经销网络优势可实现快速补货，市场份额有望进一步提升；②22Q3整个季度将享受成本下行红利+销售费用（品牌宣传费）回归正常水平，22Q3业绩将显著加速，带动全年业绩超预期；【与众不同的认知】ü 市场担忧：公司受限于包装榨菜行业整体规模较小，且渠道已基本实现覆盖，公司未来成长空间受限。ü 我们认为：包装榨菜在B端有望渗透外卖业务领域，拓宽榨菜佐餐应用范围（增量空间），在C端有望进一步替代散装榨菜，提升包装化率（存量空间）；公司受益于行业单寡头的稳定格局（市占率41%超越第二名近30pct），业绩超预期主要源于C端渠道深度下沉+B端渠道扩展+新品类（萝卜为主）产能释放。【检验指标与催化剂】ü 检验指标：①公司库存水平逐步降低至正常水平、5月补库存需求提升；②下沉市场经销商或终端网点数量加速增长、县级市场经销商调货额增加。ü 催化剂：①疫情持续演绎下榨菜动销超预期，新零售等平台销售超预期；②下沉市场经销商开发超预期、减盐榨菜动销超预期等。【盈利预测】预计2022-2024年收入增速分别为16.7%/10.5%/10.3%；归母净利润增速分别为38.4%/11.7%/14.2%；EPS1.16/1.29/1.48元/股；现价对应2022-2024年31.66/28.33/24.80倍PE。给予目标估值2022年40XPE，对应目标价46.26元，现价空间31%，给予“买入”评级。【风险提示】渠道下沉进度低于预期、新品扩张市场竞争加剧、原材料成本波动、食品安全风险。（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入2518.65 2938.52 3247.33 3582.57 （+/-）10.8%16.7%10.5%10.3%归母净利润741.96 1027.21 1147.83 1311.17 （+/-）(-4.6%)38.4%11.7%14.2%每股收益（元）0.841.161.291.48P/E43.8331.6628.3324.80涪陵榨菜财务摘要目录C O N T E N T S公司概况发展历程 | 股权结构 | 主营业务 | 商业模式| 盈利能力010203站在当前时点如何看公司？周期往复，22年有望量价齐升成本↓+均价↑+费用率↓，22年业绩弹性高未来看点渠道下沉空间 | 品类扩张空间 | 提价空间04盈利预测图表目录图1：涪陵榨菜公司营收增长和发展历程......................................................................6图2：2021年涪陵榨菜股权结构.....................................................................................6图3：涪陵榨菜产品包装变化趋势..................................................................................7图4：涪陵榨菜营销活动路径梳理..................................................................................7图5：涪陵榨菜产业链商业模式......................................................................................8图6：2011-2021年榨菜业务营收平均占比90%........................................................8图7：榨菜和萝卜业务的毛利率高于泡菜.....................................................................8图8：2021年华南/华东区域占比为28%/17%............................................................8图9：2018-2021年电商直销模式实现较快增长.........................................................8图10：2011-2021年净利润整体实现快速增长..........................................................9图11：涪陵榨菜的ROE位于调味品行业前列...............................................................9图12：2011-2021年公司期间费用率拆分...................................................................9图13：2011-2021年公司经营性现金流整体稳定增长..............................................9图14：涪陵榨菜净现比大多高于行业平均...................................................................9图15：涪陵榨菜营收周期性梳理总结..........................................................................11图16：2020年与2022年涪陵榨菜及调味品行业业绩、估值及股价涨幅概览.....12图17：中性假设下三因子贡献2022年业绩弹性梳理................................................13图18：青菜头占原材料比例对公司毛利率影响分析.................................................14图19：涪陵榨菜2022年季度业绩测算拆分..........................