1季度稳健增长，期待后程发力

食品饮料行业 |证券研究报告 —业绩点评 2022 年 4 月 29 日 [Table_Stock] 603589.SH 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 50.44 板块评级:强于大市 本报告要点  口子窖 2021 年年报及 2022 年 1 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (28.0) (7.2) (27.6) (17.4) 相对上证指数 (9.9) 0.2 (16.1) (3.4) 发行股数 (百万) 600 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 30,264 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 638 净负债比率 (%)(2022E) (30) 主要股东(%) 徐进 18 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《口子窖：两年调整效果初显，22-23 年有望出现惊喜》20220401 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 口子窖 1 季度稳健增长，期待后程发力 [Table_Summar y] 口子窖公布 21 年报和 22 年 1 季报。2021 年实现营收 50.3 亿元，同比增长25.4%，净利 17.3 亿元，同比增 35.4%，每股收益 2.88 元/股。4Q21 营收和净利分别为 14.0 亿元和 5.8 亿元。1Q22 实现营收 13.1 亿元，同比增长11.8%，净利 4.85 亿元，同比增 15.5%，每股收益 0.81 元/股。1Q22 期末预收款 3.92 亿元，同比增 0.1 亿元，环比降 3.3 亿元。 支撑评级的要点  两年改革调整效果初显，2021 年实现营收 50.3 亿元，同比增长 25.4%，净利 17.3 亿元，同比增 35.4%。（1）经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21 年营收实现较快增长，超越了 2019 年水平。（2）分产品来看，2021 年高、中、低白酒实现营收分别为 47.8、1.0、0.9 亿元，分别同比增长 24.5%、97.9%、20.1%。高档酒销量 2.8 万千升，同比增 17.5%，产品均价升 6%。过去两年，公司加大次高端价格带的推广力度，对 10年、20 年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香 518，完善次高端价格带，享受该价格带快速发展的红利。（3）分地区来看，2021 年安徽省内收入 40.8 亿元，同比增长 28.5%，省外收入 8.9 亿元，同比增长 12.8%。公司在安徽省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，精耕细作推动渠道扁平化建设。省外市场占比较低，以大湾区、长三角以及战略点市场为重点，加大省外招商、选商力度，长远来看省外有望成为新的增长点。（4）2021 年净利率同比升 2.5pct至 34.3%，主要由于资产处臵收益 2.6 亿元，剔除这个影响之后，净利率变化不大。  1Q22 营收 13.1 亿元，同比增长 11.8%，增速白酒上市公司中排名靠后。（1）由于公司倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，在 3月份疫情扩散的背景下，我们判断公司的产品投放速度可能放缓，维持渠道体系的健康。（2）1Q22 安徽省内收入 10.1 亿元，同比增长 10.2%，省外收入 2.8 亿元，同比增长 17%，省外增速略高于省内。  随着改革的效果陆续显现，22-23 年有望维持较快增速。口子窖是兼香型白酒的代表，省内消费者基础扎实。2019 年开始公司走出舒适圈，从产品体系和渠道模式，开启了全方位系统性改革，产品聚焦次高端，优化大商模式，效果陆续显现。预计未来 3 年公司可享受安徽次高端需求快速扩容，长远来看省外有望成为新的增长点。 估值  根据最新财报，我们调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 分别为 3.38、4.06、4.81 元/股，同比增 17%、20%、18%，当前估值处于行业低位，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 4,011 5,029 6,096 7,254 8,506 变动 (%) (14) 25 21 19 17 净利润 (人民币 百万) 1,276 1,727 2,028 2,434 2,883 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.126 2.878 3.380 4.057 4.805 变动 (%) (25.8) 35.4 17.4 20.0 18.4 原先全面摊薄每股收益 3.369 4.050 变动（%） 0.3 0.2 全面摊薄市盈率(倍) 23.7 17.5 14.9 12.4 10.5 价格/每股现金流量(倍) 37.3 22.9 11.5 12.1 9.9 每股现金流量 (人民币) 1.35 2.20 4.39 4.17 5.09 企业价值/息税折旧前利润(倍) 16.1 12.6 10.0 7.7 6.3 每股股息 (人民币) 1.500 1.194 1.521 1.826 2.162 股息率(%) 3.0 2.4 3.0 3.6 4.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 29 日 口子窖 2 图表 1. 口子窖 2021 年年报及 2022 年 1 季报业绩 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比（%） 1Q21 1Q22 同比（%） 营业收入 4,011 5,029 25.4 1,173 1,312 11.8 营业成本 996 1,312 31.8 275 288 4.9 毛利率(%) 75.2 73.9 (1.3) 76.6 78.0 1.5 毛利 3,015 3,716 23.2 898 1,023 13.9 税金及附加 616 768 24.8 171 176 2.8 销售费用 546 639 17.1 142 196 38.0 管理费用 233 254 9.0 50 58 16.1 研发费用 18 22 19.8 4 6 32.5 财务费用 (16) (11) (31.6) (