1季度业绩增长70%，青花势能强劲，结构持续优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月29日买 入山西汾酒（600809.SH）1 季度业绩增长 70%，青花势能强劲，结构持续优化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-22940855/0755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价272.00 元总市值/流通市值331840/331296 百万元52 周最高价/最低价503.00/228.68 元近 3 个月日均成交额1471.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期》 ——2022-03-11《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021 年业绩表现亮眼，2022年成长确定性仍强》 ——2022-01-26《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》 ——2021-12-22《山西汾酒-600809-2021 年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》 ——2021-10-30《山西汾酒-600809-2021 年半年报点评：业绩稳健，势头迅猛，全国化进展成效显著》 ——2021-08-282021 年汾酒量价齐升，青花占比进一步提升，南方市场实现快速突破。2021年公司营收 199.7 亿元（+42.8%），归母净利润 53.1 亿元（+72.6%）；其中 2021Q4 营收 27.1 亿元（-24.8%），归母净利润 4.3 亿元（-24.9%）。分产品看，2021 年汾酒/系列酒/配制酒收入分别为 179.2/6.4/12.5 亿元（+41.9%/+12.7%/+91.4%），毛利率同比分别+3.1pct/+0.4pct/-3.3pct，其中汾酒量价齐升（同比+28.5%/+10.4%）和青花系列占比提升拉动毛利率明显提升（预计青花系列占比约 40%）；2021 年公司毛利率 75.0%（+2.7pct），净利率 27.0%（+4.8pct）。分区域看，公司推动长三角、珠三角市场深度拓展，2021 年省内/省外收入为 80.7/117.4 亿元（+34.6%/+49.5%），省外占比 59.3%（+2.6pct），其中南方市场销售平均增速达 60%以上。2022Q1 延续上年高增势头，青花占比提升带动净利率升至 35%，省外扩张继续推进。2022Q1 实现营收 105.3 亿元（+43.6%），归母净利润 37.1 亿元（+70.0%）。2022Q1 公司毛利率 74.8%（+1.2pct），净利率 35.4%（+5.6pct），利润率提升主要受益产品结构升级。分产品看，2022Q1 汾酒和系列酒延续高增长，其中汾酒收入 98.7 亿元（+44.4%），占比 94.2%（+0.3pct）；系列酒收入 2.6 亿元（+118.3%），占比 2.5%（+0.8pct），配制酒收入 3.5 亿元（+7.2%），占比 3.3%。分区域看，省外占比进一步增加，2022Q1 省内/省外分别为 38.5/66.3 亿元（+31.3%/+52.5%），省外占比提升 3.5pct 至 63.2%。此外，2022Q1 公司预收款 43.9 亿元（+32.4%）维持高位，为 2022Q2 蓄力。2022 年公司目标更优结构更好效益，收入目标有望稳步兑现，业绩弹性亦有望持续释放。2022 年公司计划营收增长 25%左右。短期看，2022Q1 业绩奠定全年业绩基础，4 月以来渠道回款有序推进，终端动销保持良好；展望全年，省内需求企稳下青花和老白汾有望延续稳增长态势，省外长江以南市场青花高增势头不减有望持续放量，预计全年有望目标达成无忧，且在更优结构更好效益的规划下，预计费用率有望小幅下降，带动利润率稳步提升。中长期看，目前公司“高端化、全国化”战略有序推进，以青花系列为引领，精耕重点板块，逐步夯实全国化基础，汾酒亿元市场已增至 22 家，华东、华南市场拓展成效初显，公司长期成长性可期。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。投资建议：考虑公司高端酒占比不断提升，略上调 2022-2023 年并新增 2024年盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 为 6.33/8.63/11.17 元（2022-2023 年前值为 6.27/8.21 元），当前对应 PE 为 42/31/24x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97126,71133,84041,881(+/-%)17.8%42.8%33.8%26.7%23.8%净利润(百万元)3079531477251052913625(+/-%)58.8%72.6%45.4%36.3%29.4%每股收益（元）3.534.366.338.6311.17EBITMargin30.1%34.5%37.6%40.1%41.7%净资产收益率（ROE）31.5%34.9%36.2%34.9%32.5%市盈率（PE）76.161.742.531.224.1EV/EBITDA56.048.633.525.119.9市净率（PB）23.9721.5515.3610.887.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021 年汾酒量价齐升，青花占比进一步提升，南方市场实现快速突破。2021 年公司营收 199.7 亿元（+42.8%），归母净利润 53.1 亿元（+72.6%）；其中 2021Q4营收 27.1 亿元（-24.8%），归母净利润 4.3 亿元（-24.9%）。分产品看，2021年 汾 酒 / 系 列 酒 / 配 制 酒 收 入 分 别 为179.2/6.4/12.5亿 元（+41.9%/+12.7%/+91.4%），毛利率同比分别+3.1pct/+0.4pct/-3.3pct，其中汾酒量价齐升（同比+28.5%/+10.4%）和青花系列占比提升拉动毛利率明显提升（预计青花系列占比约 40%）；2021 年公司毛利率 75.0%（+2.7pct），净利率 27.0%（+4.8pct）。分区域看，公司推动长三角、珠三角市场深度拓展，2021 年省内/省外收入为 80.7/117.4 亿元（+34.6%/+49.5%），省外占比 59.3%（+2.6pct），其中南方市场销售平均增速达 60%以上。2022Q1 延续上年高增势头，青花占比提升带动净利率升至 35%，省外扩张继续推进。2022Q1 实现营收 105.3 亿元（+43.6%），归母净利润 37.1 亿元（+70.0%）。2022Q1 公司毛利率 74.8%（+1.2pct），净利率 35.4%（+5.6pct），利润率提升