盈利环比改善，2022定位基础管理强化年

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：10.19 元 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,312 流通股本(百万股) 1,286 市价(元) 10.19 市值(百万元) 13,374 流通市值(百万元) 13,107 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,824 9,150 10,059 11,339 12,667 增长率 yoy% 17.9% 17.0% 9.9% 12.7% 11.7% 净利润（百万元） 906 581 710 864 1,027 增长率 yoy% 50.0% -35.9% 22.2% 21.7% 18.8% 每股收益（元） 0.69 0.44 0.54 0.66 0.78 每股现金流量 0.63 1.01 0.45 0.80 0.84 净资产收益率 18.0% 11.8% 12.9% 14.0% 14.7% P/E 14.8 23.0 18.8 15.5 13.0 P/B 2.7 2.7 2.4 2.2 1.9 备注：股价信息为 4 月 27 日收盘价 投资要点  事件 1：公司发布 2021 年报。2021 年公司实现营业收入 91.50 亿元，同比增长 16.95%；实现归母净利润 5.81 亿元，同比减少 35.85%；实现扣非净利润 5.68 亿元，同比减少 36.30%。单季度来看，公司 21Q4 实现营业收入 28.75 亿元，同比增长 26.75%；实现归母净利润 0.97 亿元，同比下降 58.72%；实现扣非净利润 0.92 亿元，同比下降60.10%。  事件 2：公司发布 2022 年一季报。2022Q1 公司实现营业收入 18.84 亿元，同比下降10.36%，主要系疫情扰动及提价影响；归母净利润 1.33 亿元，同比下降 50.82%；扣非归母净利润 1.27 亿元，同比下降 52.50%。  2021 年盈利承压，22Q1 毛利率环比修复。1）盈利端，2021 年公司毛利率 35.92%（-5.40pct.），归母净利率 6.35%（-5.23pct.）；22Q1 毛利率 32.81%（-7.64pct.）；归母净利率 7.07%（-5.82pct.），环比+3.71pct.。2）费用端，2021 年公司销售费用率 21.71%（+1.97pct.），主要系广告宣传费及员工酬薪支出上升所致；管理费用率 3.73%（-0.94pct），主要系股权激励费用下降；研发费用率 2.32%（-0.12pct.）；财务费用率-0.08%（+0.15pct.）。公司利润率下滑主要系纸浆、能源等成本大幅提升，同时市场投放力度加大所致。展望 2022 年，随着木浆等成本边际改善、品类结构优化、精准费用投放，盈利能力有望企稳回升。  生活用纸稳健增长，个护、健康新品类放量。2021 年公司生活用纸实现营收 86.58 亿元（+15.45%），毛利率为 36.99%（-5.11pct.）；个护产品实现收入 0.77 亿元（-23.03%），毛利率为 40.75%（-22.45pct.）；其他业务实现收入 4.15 亿元（+85.4%），毛利率为 12.70%（+7.30pct.）。公司积极完善生活用纸、个人护理、健康精品三大业务，顺应消费者需求，完善产品开发体系，强化品牌高端化、年轻化管理，其中油画、Face、Lotion 等高端产品的销售占比提升，生活用纸稳健增长；个人护理业务受去年口罩业务高基数影响，表观营收略有调整，剔除口罩产品看，个人护理营收保持双位数增长，我们预期随着公司重新梳理业务与品牌，加强重点品类研发布局，护理用品、健康精品等新生高毛利品类快速放量，有望打造第二成长曲线。  市占率稳步提升，成本端有望改善，2022 年强化基础管理。1）量价拆分来看，公司2021 年生活用纸销售量 1.48 亿箱，同比增长 26.23%，箱均销售价 58.7 元，同比下降约 8.57%，销售量增速靓丽，超出同行水平，市占率稳步提升。2）成本端来看，纸浆占公司生产成本的 40%-60%，去年初纸浆价格冲高回落，年末又因国际供应链扰动再次上行，根据卓创数据，2021 年全年针叶浆吨均价 6305 元，较 2020 同比+36%，22Q1 吨均价 6547 元，浆价仍处高位运行。展望未来，四月 UPM 罢工已经结束，国际浆厂新产能预计陆续投放，成本端压力有望边际缓解。3）产能方面，为顺应生活用纸产能集中化趋势，公司 40 万吨高档生活用纸项目顺利推进，第一期年产约 10 万吨高档生活用纸建设期 1.5 年，预计将在年内投产。4）管理方面，公司定位 2022-2024为基础管理强化年，加强人才队伍建设，完善组织架构体系，目前高管团队调整到位，核心营销骨干人员稳定，有望进一步激发组织活力。  投资建议：公司围绕家护、个护、旅护三大场景，三大业务、五大渠道齐头并进，稳居生活用纸第一梯队。我们预期公司 2022-2024 年实现营收 100.6、113.4、126.7 亿元，同增 9.9%、12.7%、11.7%，实现归母净利润 7.10、8.64、10.27 亿元，（大宗原材料成本高位，下调盈利预测，2022-2023 年前次预测值 14.54、16.96 亿元），同增 22.2%、21.7%、18.8%， EPS 为 0.54、0.66、0.78 元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本波动风险、渠道拓张不及预期风险 盈利环比改善，2022 定位基础管理强化年 中顺洁柔（002511）/轻工 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 28 日 [Table_Industry] -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04中顺洁柔 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：中顺洁柔三大财务报表 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金8751,0531,3241,712营业收入9,15010,05911,33912,667应收票据2222营业成本5,8636,4