石化行业：俄乌冲突对原油市场影响或将于5月体现

俄乌冲突对原油市场影响或将于 5 月体现 [Table_CoverStock] [Table_ReportTime] 2022 年 4 月 29 日 陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师 S1500519080001 +86 21 61678597 chenshuxian@cindasc.com 股票报告网 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001 联系电话：+86 21 61678597 邮 箱： chenshuxian@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 俄乌冲突对原油市场影响或将于 5 月体现 [Table_ReportDate] 2022 年 4 月 29 日 本期内容提要: [Table_Summary] 俄乌战争前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈。根据 IEA 4 月报显示，俄罗斯 3 月产量为 1000 万桶/日，在 2021.12-2022.2 连续 3 个月不增产后，出现了环比下降 5 万桶/日，战争对 3 月原油生产影响还没体现出来。但是根据 OPEC+联盟在 2022 年的增产规则，俄罗斯每个月有 10 万桶/日增产配额，2022 年 3 月俄罗斯目标产量应为 1033 万桶/日，俄罗斯实际产量低于目标产量 33 万桶/日，俄罗斯的原油生产能力在战争前已经出现了问题。所以对于俄罗斯来讲，从 2014 年到现在持续多年资本开支不足导致了老井的衰减，以及 2020 年再次资本开支不足导致产能继续衰减，俄罗斯现在都没有办法回到疫情前 1046 万桶/日的正常生产水平。 2021 年俄罗斯原油出口量达到 500 万桶日左右。从出口目的地来看，俄罗斯 55%原油出口到欧洲 OECD，尤其是荷兰（14%）、德国（10%）和波兰（6%），其次是亚洲和大洋洲地区（38%），其中绝大部分均通过ESPO 管道到达中国北部和俄罗斯 Kozmino 港口，并进一步向中国和亚洲市场运输，另外还向白俄罗斯出口 30 万桶/日（6%）。中国是俄罗斯原油最大的进口国，占比 30%，美国仅占俄罗斯原油出口量的 4%。2021 年俄罗斯通过管道分别向欧洲和中国出口原油 70 和 80 万桶/日，合计 150 万桶/日，另外向白俄罗斯等地管道出口 40 万桶/日，另外 60%左右原油出口主要依靠海运方式。因为海运需要涉及多个环节，一方面是运输的船只，其次是银行开信用证和保险公司开保单等，俄罗斯原油海上出口更易受制裁影响。 2021 年俄罗斯成品油出口约 300 万桶/日。其中欧盟（43%）和美国（18%），向欧盟出口的成品油中，柴油占比最多为 42%。俄乌战争后，俄罗斯成品油出口下降，也导致了欧洲柴油价格飙升。我们认为，战争后成品油出口下降，会倒逼俄罗斯炼厂加工量下降，继而倒逼俄罗斯原油减产。从俄罗斯原油和成品油总出口量来看，欧洲占比 52%，中国占比21%，美国占比 9%，美国已经宣布全部禁止进口俄罗斯原油、成品油和天然气等能源产品，虽然对俄罗斯原油直接出口影响不大，但是对成品油市场有影响，也加剧了美国国内汽柴油零售价格上涨，加大了美国国内的通胀压力。 中国和印度原油进口来源比较分散，而欧洲最依赖俄罗斯原油进口，美国最依赖加拿大原油进口。2020 年，中国从俄罗斯进口的原油量约 150 万桶/日，占中国总进口量的 15%。2020 年，印度从俄罗斯进口的原油量约 5万桶/日，占印度总进口量的 1%。2020 年，欧洲从俄罗斯进口的原油量约280万桶/日，占欧洲总进口量的 30%。2020年，美国从俄罗斯进口的原油量约 10 万桶/日，占美国总进口量的 1%。俄乌战争后，根据 IEA 统计，俄罗斯对中国的海运出口量环比增长 7 万桶/天，印度大幅加大了从俄罗斯原油进口量，从 2 月份几乎为零，到 3 月份上升为 30 万桶/天，达到印度总进口量的 7%。美国禁止了从俄罗斯进口原油，但本来美国进口俄罗斯的原油量就不大。最关键的还是在欧洲，目前虽然欧盟还没有就禁止俄罗斯石油达成一致，但是我们认为欧洲对俄罗斯已经存在能源信任问题，多个欧洲国家已经提出逐步降低对俄罗斯石油依赖的计划，促使欧洲各国石油进口来源多元化。虽然从数量上来看，中国和印度的原油进口量远超俄罗斯的原油出口量，但是基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，我们认为，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产股票报告网 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 生持续深远的影响。 亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量。我们认为，基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。 随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。对于俄罗斯来讲，油田生产过程是需要持续投入资金的，否则产能就会出现衰竭。现在俄罗斯面临的情况是石油巨头纷纷撤出俄罗斯的市场，禁止在俄罗斯进一步的投资。俄罗斯接下来面临的经济制裁可能会导致国内的油田出现大幅的衰减以及产量的下降。而在历史上也曾发生过产能严重衰退的情况，在 1989 年柏林墙倒塌和 10 年后的俄罗斯金融危机之间，由于人才流失和投资不足，俄罗斯原油产量曾连续 10年下降，从每天 1100 万桶减少到 600 万桶，累计下降 500 万桶/日，俄罗斯或将再次面临原油产量大幅下降的困境。 俄罗斯原油出口下降或于 5 月开始体现。我们认为，一方面，美国、英国等国设置出口禁令豁免期为 4 月 20 日，赶在豁免期结束前加大进口，另一方面贸易商表示是在执行俄乌战争前达成的贸易协议，但俄罗斯主要石油买家 Trafigura表示：“公司将完全遵守所有已适用的制裁措施，预计与俄罗斯的石油贸易量将从 5 月 15 日起进一步减少”。 另外，壳牌 2022 年 4 月7 日曾表示，将停止在现货市场上购买俄油，但对于俄乌战争前签署的合同，该公司在法律上有义务接收俄油交付，并且壳牌把混有 50%或更多比例俄油的成品油定义为俄罗斯产地油品，而如果柴油等油品含有俄油的比例为 49.9%或更少，则这类交易不受限制，但 4 月 27 日，壳牌表示将不再接受与俄罗斯原产产品混合的成品油，这将加强对俄罗斯石油出口的限制。欧盟计划对俄罗斯实施第六轮