曲美家居点评报告：疫情+恒大减值短期拖累，国内外蓄力长期成长

http://research.stocke.com.cn1/5请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]公司研究类模板点评报告曲美家居(603818)报告日期：2022 年 4 月 28 日疫情+恒大减值短期拖累，国内外蓄力长期成长──曲美家居点评报告[table_zw]公司研究类模板行业公司研究｜家用轻工行业｜分析师：史凡可执业证书编号：S1230520080008分析师：马莉执业证书编号：S1230520070002分析师：傅嘉成执业证书编号：S1230521090001：shifanke@stocke.com.cn报告导读曲美家居发布 2021 年报及 2022 一季报同时发布 22 年股权激励计划：2021A 收入 50.73 亿（+18.57%），归母净利 1.78 亿（+71.31%），扣非净利 1.48 亿（+55.59%），归母净利低于业绩预告 2.05-2.8 亿元区间下沿，主要系 Q4 对恒大信用及资产减值比例高于预期与海外业务汇率折算影响。其中 2021Q4 单季收入 13.31 亿（-3.41%），亏损 347 万元（20 年同期 7267 万元）；扣非后亏损 1518 万元（20 年同期 5457 万元）。2022Q1 收入 13.13 亿（+14.25%），归母净利 5815 万元（-5.30%），扣非归母净利润 4435 万元（-10.63%），主要系海外高速增长，国内疫情有所拖累。公司拟向 74 名激励对象授予限制性股票 911 万股，占总股本 1.57%，授予价格 5.8 元。业绩考核目标为 22-24 年国内曲美业务每年营收同比上年增长 10%。投资要点Ekornes：品类、客户、渠道三端拓展顺利，长期成长可期21 年子公司 Ekornes 订单同比增长 35%，实现营收 32.4 亿元（+26.6%），占公司整体 63.36%，实现净利润 3.71 亿元（+31.9%），公司通过产品提价、供应链调整与降本增效充分转移 21 年原材料、海运费上涨压力，净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct），毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本）为39.12%（表观-8.72pct），还原会计政策调整影响后，毛利率下降 2.6pct，主要系原材料涨价与人工成本提升。22Q1 Ekornes 收入同比增长 34%，净利润同比增长 32%，整体超预期。分品牌看：Stressless：21 年实现营收 23.76 亿（+27.34%），主要系：1）配套品依托 Stressless强品牌力高速增长，公司品类拓展顺利。21 年 Stressless 配套品实现订单金额超 7 亿元（18 年收购时约 2 亿），同比增长超 50%，其中沙发增长超 50%，餐椅增长超 60%，预计 22 年仍将贡献重要业绩增量。2）中国市场拓展有序。21年 Ekornes 在中国市场实现订单金额超 1.8 亿元（主要为 Stressless），同比增长超 50%，22Q1 增长超 100%，公司以品牌店、旗舰店、流量店三层渠道体系高速开拓国内市场，截至 21 年底拥有 Stressless 门店超 120 家，其中品牌店即购物中心店坪效高、回收周期短、可复制性强，22 年加大投入拓展下，收入增长有望进一步提速。21 年 Stressless 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。3）舒适椅产品升级。公司 18 年收购 Ekornes 后即协助其开展新品研发，21 年公司于美国市场推出多款舒适椅新品，推动舒适椅产品全球同店销售额增长 14%。IMG：21 年实现营收 6.12 亿（+30.8%），主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、沃尔玛、G Plan 等 KA 客户的拓展，21 年公司大客户长期订单金额超 6 亿挪威克朗，交付 2 亿挪威克朗，22 年公司在进一步加大现有客户合作的[table_page]曲美家居(603818)点评报告http://research.stocke.com.cn2/5请务必阅读正文之后的免责条款部分基础上拓展其他大型客户，IMG 有望迎来高增。21 年 IMG 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。Svane：21 年实现营收 2.26 亿元（13.5%），毛利率 36.56%（表观-4.50pct），当前公司已将 Svane 工厂迁至立陶宛提升产品性价比，22 年将利用 Stressless 成熟渠道进行全球范围推广，预计 22 年增长有望提速。曲美：直营、创新业务高增，疫情扰动 Q1 业绩释放零售：21 年曲美国内零售业务实现收入 15.63 亿元（+5.09%），分渠道看：直营渠道实现营收 3.01 亿（+40.22%），公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式，同店增长迅速，21 年公司直营店总数 21 家。经销渠道（国内）实现营收 12.62 亿，21 年新增门店 85 家，门店拓展略有提速，截至 21 年底拥有门店 1212 家（包括曲美与耀星家）。22 年在优化大店模式同时，鼓励经销商开设小店，降低投资强度和经营难度，缩短投资回收期，快速补足公司空白市场。22Q1 在疫情影响下，公司门店营销、北京工厂出货均受一定影响，部分拖累 Q1 业绩释放，当前公司工厂已恢复正常，看好 Q2 业绩释放。创新业务：21 年公司创新业务快速增长，新设工程事业部 2021 年全年收入同比增长超过 300%，工程业务经销商数量近 50，截至 21 年底在手合同超 2.5 亿元，公司 B2B 工程业务客户主要为国企、央企，整体风险较低，22 年稳健增长可期。21 年大宗业务实现 1.43 亿元同比增长 50%。发布股权激励计划，国内曲美蓄力成长公司发布 22 年股权激励计划，本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励），首次授予 851 万股，预留 60 万股，业绩考核目标为 22-24 年国内曲美业务营收分别同比增长 10%，其中 22Q1 由于疫情影响考核周期为 22Q2-Q4，考核目标为同比 2021 年增长 10%。我们认为，公司 18 年收购同体量的 E 公司后，资金流压力大幅提升，国内业务发展逐步放缓，近年来随着 E 公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段，公司资金流压力已大大减弱，本次针对国内业务发布股权激励计划，将充分激发国内业务活力，叠加相应预算提升，有望驱动国内业务重回稳健增长通道。提价落地驱动毛利率改善，充分计提恒大减值释放风险（1）毛利率：由于会计政策调整，21 年毛利率下降 7.58pct 至 35.83%，还原后下降约 3.6pct，主要系原材料、海运费等上升。22Q1 公司毛销差 19.53%，与 21 年基本持平，主要系 Q1 海外 10%提价落地，充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。（2）期间费用率：期间费用率 21 年 30.34%（-9.28pct），其中销售费用率 17.28%（-5.81pct）；管理+研发费用率同比减少 1.31pct 至 9.15%；财务费用 2 亿元，财务费用率同比减少 2.15pct 至