21年收入同增34%，品类协同效应渐显

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2022 志邦家居 Zbom Home Collection (603801 CH) 21 年收入同增 34%，品类协同效应渐显 FY21 Revenue Up by 34% YoY, the Synergy between Multi-Category Emerges [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb19.94 目标价 Rmb34.90 市值 Rmb6.23bn / US$0.95bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.13mn 发行股票数目 312.31mn 自由流通股 (%) 49% 1 年股价最高最低值 Rmb37.60-Rmb19.36 注：现价 Rmb19.94 为 2022 年 4 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -18.0% -25.0% -42.9% 绝对值（美元） -20.3% -27.5% -43.4% 相对 MSCI China 9.2% 3.7% -5.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,153 6,230 7,525 9,039 (+/-) 34% 21% 21% 20% 净利润 506 605 702 810 (+/-) 28% 20% 16% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.62 1.94 2.25 2.59 毛利率 36.2% 35.7% 34.7% 33.9% 净资产收益率 19.5% 19.5% 19.1% 18.6% 市盈率 12 10 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司发布年报和一季报，21 年实现营业收入 51.5 亿元，同增 34.2%；归母净利润 5.1 亿元，同增 27.8%，归母净利率9.8%，同减 0.5pct；扣非归母净利润 4.6 亿元，同增 28.3%，扣非归母净利率 8.9%，同减 0.4pct。单季度看，21Q1-Q4/22Q1 分别实现营业收入 6.8/12.3/14.1/18.3/7.6 亿元，同增 109.1%/ 36.5%/23.2%/24.7%/11.2%；归母净利润 0.5/1.0/1.5/2.1/0.5 亿元，同增 213.2%/6.1%/0.9%/3.9%/1.4%。  21 年综合毛利率为 36.2%，同减 1.8pct。期间费用率为 24.5%，同 减 1.8pct。 其 中 ， 销 售 /管 理 / 研 发 /财 务 费 用 率 分 别 为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，同减 0.3/0.9/0.4/0.2pct。22Q1 综合毛利率为 35.1%，同减 1.4pct。期间费用率为 30.9%，同增 1.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.3%/7.7%/6.8%/ 0.1%，同比变化+1.9/+0.3/-1.5/+0.6pct。  衣柜业务增长显著，品类协同效应渐显。分产品看，21 年橱柜/衣柜/木门/其他产品分别实现营业收入 29.3/17.6/1.7/2.9 亿元，占 比56.9%/34.2%/3.3%/5.6% ， 同 增17.4%/54.2%/291.5%/ 83.4%。22Q1 橱柜/衣柜/木门/其他产品分别实现营业收入 3.7/ 3.3/0.2/0.4 亿元，占比 48.1%/43.5%/3.0%/5.4%，同增 1.3%/ 19.7%/184.7%/6.3%。  多渠道发展，全品类扩张。分渠道看，21 年直营店/经销店/大宗业务/其他模式收入分别为 3.2/28.3/16.5/3.5 亿元，同增39.0%/26.9%/40.6%/71.2%，占比 6.3%/54.9%/32.0%/6.8% 。22Q1直营店/经销店/大宗业务/其他模式收入分别为 0.7/5.0/1.3/0.6 亿元，同比变化+25.9%/+11.6%/-1.5%/+24.6%，占比 9.8%/65.8%/ 16.9%/7.5%。截止 22Q1，志邦拥有线下门店数共 3928 家，其中21 年增加 510 家、22Q1 增加 186 家。细分来看，22Q1 橱柜/衣柜/木门/直营店的门店数量分别为 1685/1639/571/33 家，较 21年末分别变化-6/+20/+172/+0 家。  盈利预测与评级：考虑到行业竞争加剧，我们将公司 22-23 年净利 润 由6.4/7.9亿 元 下 调 至6.1/7.0亿 元 ， 同 比 增 速19.8%/16.0%。参考可比公司给予 22 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 34.9 元（1.4：1 拆股后下调幅度为 26%，原目标价 66.11 元，对应 21 年 29 倍 PE 估值）。维持“优于大市”评级。  风险提示：行业竞争加剧，地产销售下滑，疫情影响终端需求，原材料价格持续高位。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 28 Apr 2022 2 [Table_header2] 志邦家居 (603801 CH) 维持优于大市 表 1 同业可比公司 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2022E，倍） 欧派家居 603833 定制橱柜、定制衣柜 110.7 21.5 索菲亚 002572 定制橱柜、定制衣柜 18.8 12.3 金牌厨柜 603180 定制橱柜、定制衣柜 28.0 10.3 平均 14.7 资料来源：WIND，HTI 备注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 4 月 27 日 28 Apr 2022 3 [Table_header2] 志邦家居 (603801 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利