2021年报和2022年一季报点评：衣柜增长势头迅猛，工程拖累一季度成长表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 27 日 公司研究 衣柜增长势头迅猛，工程拖累一季度成长表现 ——志邦家居（603801.SH）2021 年报和 2022 年一季报点评 买入（首次） 当前价：22.11 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.12 总市值(亿元)： 69.05 一年最低/最高(元)： 19.28/38.58 近 3 月换手率： 62.59% 股价相对走势 -27%-4%18%41%64%12/2003/2107/2110/2102/22志邦家居沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.07 3.79 -29.96 绝对 -5.71 -14.30 -36.89 资料来源：Wind 事件： 公司发布 2021 年报与 2022 年一季报，2021 年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 51.5/5.1/ 4.6 亿元，分别同比+34.2%/+27.8%/+28.3%；4Q2021 实现营收/归母净利润分别为 18.3/2.1 亿元，分别同比+24.7%/+3.9%。1Q2022 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 7.6/0.5/0.4 亿元，分别同比+11.2%/+1.4%/-16.0%。2021 年分红方案为每 10 股派发现金红利 6.0 元（含税）。 点评： 衣柜渠道下沉助力迅猛增长，工程拖累一季度增长。2021 年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收 29.3/17.6/1.7 亿元，分别同比+17.4%/+54.3%/+291.5%，估计 2021 年橱柜业务中，工程端占比接近 50%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.2/28.3/16.5 亿元，分别同比+39.0%/+26.9%/+40.6%。分经销商城市等级看，厨柜业务的一二/三四/五六级城市收入占比分别为 16%/29%/55%，分别同比-1.3/+0.8/+0.5pcts ； 衣 柜 业 务 的 一 二 / 三 四 / 五 六 级 城 市 收 入 占 比 分 别 为20%/30%/50%，分别同比-5.5/+1.7/+3.8pcts。 1Q2022 ， 厨 柜 / 衣 柜 / 木 门 分 别 实 现 营 收 3.7/3.3/0.2 亿 元 ， 分 别 同 比+1.3%/+19.7%/+183.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收 0.7/4.9/1.3亿元，分别同比+25.9%/+11.6%/-1.5%。 2021 年，公司经销商门店数为 3709 家，同比+506 家；直营门店 33 家，同比+4家。经销门店中，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为 1691/1619/399 家，分别同比+115/+195/+196 家。经销商单店营收 76.3 万元，同比+7.6%；直营店单店营收 976.9万元，同比+22.2%。 综合盈利能力下降，衣柜盈利能力提升：2021 年，公司毛利率同比-1.9pcts 至36.2%，主要受经销渠道盈利能力下滑影响。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 40.5%/34.4%/13%，同比-1.3/+1.0/-2.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 65.8%/34.3%/38.5%，分别同比+2.8/-1.5/-3.1pcts。 2021 年期间费用率为 24.5%，同比-1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.2pcts。我们认为费用率的降低主要源自于工程业务营收占比提升，以及规模效应。 1Q2022，公司毛利率同比-1.4pcts 至 35.1%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 43%/34%/8%，分别同比+1.4/+0.7/-10.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 64.5%/33.6%/40.9%，分别同比+0.8/-0.3/-1.1pcts，我们认为大宗业务盈利能力降低，主要与一季度大宗业务营收同比下滑有关，开工率降低导致单位折旧成本上升，影响了毛利率表现。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 志邦家居（603801.SH） 工程、整装、扩充覆盖面，构成未来成长的“三驾马车”：工程端，2021 年公司的大宗业务营收占比达到 32%，1Q2022，合同资产为 6.88 亿元，虽然 2021年地产企业信用违约风波给国内家居企业发展工程业务带来了不利影响，但预计随着后续国家对地产风险的处置以及国内长租房大规模发展，工程业务依然具备不俗的发展潜力。整装方面，2021 年公司整装业务收入同比增长 100%，估计营收规模为 3.1 亿元，营收占比虽然只有 6.1%，但整装是未来产业的发展方向，随着整装营收占比的不断提升，其将构成公司未来零售业务增长的最核心驱动力。公司目前主要的销售区域集中于华东，2021 年华东区域实现收入 24.2 亿元，占营收比例为 46.9%，同比增长 28.9%。公司目前已经开始建设广东清远工厂，清远基地总规划产能可达 25 亿元，将为公司在南方市场发展零售、工程业务提供助力。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.85/2.24/2.67元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/8 倍。鉴于当前公司的估值水平显著低于行业平均水平，并且 PEG 低于 1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,840 5,153 6,154 7,543 9,158 营业收入增长率 29.65% 34.17% 19.42% 22.58% 21.40% 净利润（百万元） 395 506 578 700 835 净利润增长率 20.04% 27.84% 14.43% 21.09% 19.24% EPS（元） 1.77 1.62 1.85 2.24 2.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.75% 19.51% 19.40% 19.80% 19.90% P/E 12 14 12 10 8 P/B 2.2 2.7 2.3 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-26； 注：2020 年末/2021 年末公司总股本分别为 2.23/3.12 亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 志邦家居（603801.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,840 5,153 6,154 7,543 9,158 营业成本 2,378 3,285 3,948 4,849 5,902 折